新宙邦是国内电解液行业的老二，我在看老大天赐材料时，发现过去5年，-年，天赐净利润与经营现金流不一致，应收账款占流动资产比例过高，天赐赚的钱很多没收到账上，存在较大风险。生意模式和企业文化任何一点我不喜欢，我都不会再往下看，所以转为看行业老二新宙邦。
一、看生意模式
（一）行业介绍
锂电池电解液是目前新宙邦最主要的业务，所以先看电解液行业。
1、电解液
电解液是锂离子电池的四大关键材料（正极、负极、电解液、隔膜）之一。
电解液在锂电池内部连接正极和负极，起到离子传导的作用。锂电池充放电过程中，锂离子在正负极之间穿梭，电解液是锂离子流动的介质。电解液一般在锂电池成本中占比5%-6%。
电解液对于锂电池的能量密度、宽温度范围应用、循环寿命和安全性能具有十分重要的作用，电解液通常要求具备高电导率，高化学稳定性，较好的安全性，以及宽温度使用范围。
电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐和必要的添加剂组成。一般电解质锂盐占电解液总成本60%，有机溶剂占电解液总成本30%，添加剂占总成本10%。
常用溶剂包括碳酸乙烯酯(EC)、碳酸二乙酯(DEC)、碳酸二甲酯(DMC)、碳酸甲乙酯(EMC)。核心溶质是六氟磷酸锂。
电解质主要包括液态电解质、固态电解质和熔盐电解质。
电解液的生产流程由溶剂提纯、物料混合和后处理环节组成。
由于溶剂纯度会影响电解液的稳定电压，从而对电池的安全和稳定性产生影响，且核心溶质六氟磷酸锂遇水易分解，因此对电解液溶剂的纯度和含水量有较高要求，通常要求纯度在99.9%以上，在电解液生产过程中需要首先对溶剂提纯。
电解液生产最关键的步骤是物料混合，根据配方按照顺序将溶质、溶剂和添加剂加入反应釜，并在一定温度下按照一定的速度进行搅拌。物料混合环节直接决定电解液的性能指标和安全性。
物料混合环节没有非常复杂的化学反应。单GWh电池对应的（电解液配制）产能投资在万左右，产能投放通常只需要半年到一年。电解液配制环节，投资强度低，产能提升快，产能对产品供给通常不构成显著限制。
电解液行业现在溶剂一般有5%的净利，12%的毛利;锂盐厂商一般有8%的净利，23%的毛利;一体化布局一般有16%的净利，36%的毛利。
电解液的下游需求量主要取决于锂电池的生产需求。按照下游需求的不同，锂电池分为消费锂电、动力锂电和储能锂电。
2、新能源汽车
消费锂电主要对应3C等需求，近年来行业增速整体稳定，出货量年增速在10%左右。
储能锂电受益于新能源发电装机增长，近年来增长迅速，全球装机年增长在50%左右。由于基数较小，年储能锂电在锂电整体装机中仅占10%，对锂电整体装机的贡献还比较小。
受益于新能源车的快速增长和单车带电量的提升，动力锂电近年来增长迅速，全球出货量由年的43GWh增长至年的GWh，在锂电整体装机中，占比由年的40%提升至年的51%，成为目前锂电池市场最重要的增量来源。
3、电解液市场
年，随着锂电池扩张，电解液上游核心原材料六氟磷酸锂价格暴涨。二季度之后，行业暴利导致供给端纷纷扩产，市场供给相对过剩。六氟磷酸锂价格从暴涨转为暴跌，价格从年4月的最高点42万元/吨跌至年4月的8.15万元/吨，跌幅达80%。电解质成本一般占电解液成本的40%以上，电解液价格与电解质价格走势高度相关，六氟磷酸锂价格大幅下跌，电解液价格也跟随下跌。
-年，电解液价格的持续萎靡，电解液市场规模增长缓慢，年国内电解液市场规模为63.2亿元，年规模仅增加至77.1亿元。
从年7-8月份至年4月份，六氟磷酸锂价格开始新一轮暴涨，带动电解液价格从7万元/吨涨到20万元/吨。
对于本轮电解液涨价周期，新宙邦认为，六氟磷酸锂的扩产周期一般是一年半左右，估计目前价格能维持到年的一季度。电解液的合理价格在10-15万元/吨左右，目前的价格虚高，但受到六氟磷酸锂影响，当前价格也可能会持续到明年的一季度。
年全球电解液出货大约36万吨。根据高工锂电数据显示，年中国电解液出货25万吨，同比增长38%，其中动力电池应用占比35%，出口17%，数码领域17%，小动力(含低速车、叉车、AGV等)7%（出货同比增长超80%），储能7%。年相对年，动力电池电解液出货同比增长超90%，数码领域电解液出货同比增长超50%，小动力电解液出货同比增长超80%。
年，三元动力电解液均价为4.2万元/吨，铁锂动力电解液均价为3.2万元/吨，数码4.4V电解液均价为4.8万元/吨。
年，三元动力电解液均价为4.5万元/吨，铁锂动力电解液均价为3.6万元/吨，数码4.4V电解液均价为5.3万元/吨。
首创证券预测，到年，全球锂电需求可能达GWh，全球电解液需求可能达万吨。
目前磷酸铁锂电芯的注液（电解液）系数大概在4.5g/Ah，三元电芯的注液系数大概在3.0g/Ah。
1GWh标称电压3.2V的电芯，大概是3.亿Ah，需要电解液大概0吨。1GWh标称电压3.65V的电芯，大概是2.74亿Ah，需要电解液大概吨。
4、电解液配方
目前电解液配方是电解液厂商的的壁垒之一。配方有电解液厂独立研发、与电池厂合作研发、电池厂提供配方三种模式。
1）电池厂提供配方。LG、宁德时代等一线电池大厂，通常都具备一定的电解液研发实力。对于一些成熟的电池类型，比如磷酸铁锂，配方逐渐趋同。在这种情况下，电池厂倾向于由自己提供配方，电解液厂仅提供代工服务，这种纯代工模式下，电解液厂的利润被大幅压缩。
2）与电池厂合作研发配方。对于一些新型材料电池，电池内部各项材料的配合处于摸索过程中，研发难度较大，电池厂会引入有实力的电解液厂进行合作研发。这种模式下，参与研发的电解液厂，议价能力上有一定提升。
3）电解液厂独立提供配方。对于一些存在专利限制的电解液，以及对一些小型电池厂的电解液供给，存在由电解液厂独立提供电解液配方的情况。这种情况下，电解液厂的议价能力较强。
龙头锂电厂商普遍有自身的技术专利储备，生产中多采取共有配方的模式，因此，配方作为电解液厂商的壁垒不高。
5、六氟磷酸锂
原材料成本超过电解液成本的90%，对上游材料的控制能力是电解液厂商的壁垒之一，目前至关重要的上游材料是六氟磷酸锂和新型添加剂。
六氟磷酸锂是一种无机物电解质，化学式为LiPF6。
目前六氟磷酸锂紧缺，价格从年8月不足7万元/吨上涨至年5月上中旬的26.5万元/吨左右，上涨幅度超过%。目前六氟磷酸锂在电解液的成本占比已经达到60%左右。
每吨六氟磷酸锂，需要用0.33吨左右的碳酸锂，需要用0.7吨左右的氢氟酸。目前，碳酸锂价格为8.55万元/吨，氢氟酸9元/吨。在产能满产的情况下，晶体工艺六氟碳酸锂的单吨不含税成本在7.35万元左右。目前六氟磷酸锂厂商盈利丰厚。
电解液配制环节门槛较低，电解液定价主要遵循成本加成的原则。六氟磷酸锂在电解液中的成本占比最高，通常是电解液价格变动的核心驱动因素。
从历史价格走势来看，六氟磷酸锂的价格波动幅度大于主要原材料碳酸锂，六氟磷酸锂的价格更多由供需决定。
目前六氟磷酸锂的有效产能主要集中在多氟多、新泰材料和天赐材料等龙头厂商手中。
目前国内最常用的固体六氟磷酸锂生产技术，1GWh锂电池对应六氟磷酸锂投资金额大约在万-1亿元，单位锂电池的投资强度远大于电解液配制环节。
受制于环评审批等因素，六氟磷酸锂的产能建设时间大约需要1.5年-2年的时间，与电解液配制0.5年-1年的产能建设时间存在一定的错配。
制备六氟磷酸锂，目前国内使用最广泛的是氟化氢溶剂法，主要原理是用氟化锂和无水氟化氢合成氟化锂氢氟酸溶液，然后向溶液中通如五氟化磷气体，生成六氟磷酸锂结晶，经过分离干燥后得到最终产品。这种方法反应比较容易控制，但是由于使用腐蚀性极强的氟化氢，生产设备中需要使用大量的耐腐蚀材料，对工厂安全设施要求也极高，生产前期投入较大。
天赐材料采用的是从美国引进的生产工艺，基于有机溶剂法生产，该方法在DMC（碳酸二甲酯）等电解液所需的有机溶剂中，让氟化锂和五氟化磷反应得到液体六氟磷酸锂溶液，六氟磷酸锂含量为32%左右。
有机溶剂法省去了干燥、结晶再溶解的过程，制造成本降低。同时由于五氟化磷和氟化锂的反应过程不在强腐蚀性的氟化氢溶液中进行，对设备的抗腐蚀能力要求明显降低，前期设备投入明显低于常用的氟化氢溶剂法。天赐材料的液体六氟磷酸锂前期单吨投资只有固体项目的40%左右。
但是有机溶剂法在反应体系中引入了有机溶剂，会与五氟化磷发生副反应，影响六氟磷酸锂的纯度，因此该方法的核心壁垒在于提纯除杂。液体六氟磷酸锂的纯度通常低于晶体六氟磷酸锂。
天赐材料的六氟磷酸锂主要用于自供，并未对外销售。
目前单吨电解液六氟磷酸锂用量在0.12吨左右，以此计算，到年全球六氟磷酸锂需求量预计达16万吨。
据不完全统计，目前全球六氟磷酸锂总产能约为5.6万吨左右，其中天赐材料拥有1.2万吨、多氟多拥有1万吨、天际股份（新泰材料）拥有吨。
六氟磷酸锂行业具备一定的技术壁垒，投资强度较高，产能建设时间较长，首创证券认为未来几年内，行业的产能供给节奏将基本由龙头厂商把控，六氟磷酸锂产能对电解液厂商盈利能力的增厚约在10%左右。首创证券的测算属于只看贼吃肉，不看贼挨打。年至今，六氟磷酸锂价格暴涨暴跌，再暴涨，价格大幅波动，行业产能投放无序，严重扰乱企业的稳定经营。
6、电解液添加剂
随着对高电压和高镍需求的逐渐提升，以及材料体系的快速变化，对电解液提出越来越高的要求。电解液性能的改善主要是通过添加剂添加种类和比例的调整来实现，对添加剂的研发也愈发受到各家电解液企业和电池企业的重视。年国内电解液添加剂出货量约1.46万吨，同比增长27%。目前添加剂主要分为成膜添加剂、高电压添加剂、低温添加剂、阻燃添加剂和防过充添加剂。
（1）成膜添加剂。锂离子电池首次充放电过程中，电解液会在电极表面发生电化学反应，反应产物沉积在电极表面，形成一层钝化膜，钝化膜允许锂离子自由脱嵌，但钝化膜是电子绝缘体，阻止电子穿过，简称SEI膜。SEI膜可以阻止溶剂分子通过，避免溶剂分子嵌入对正负极材料造成巨大的破坏，因此能够显著提高电池的循环性能和寿命。VC（碳酸亚乙烯酯）和FEC（氟代碳酸乙烯酯）是比较成熟的成膜添加剂。
（2）高电压添加剂。将电池设计成更高的电压是提升电池能量密度的一条重要途径。电解液中的有机碳酸酯以及环状碳酸酯在高电压下会发生分解，从而要求新电解液材料。高电压添加剂主要包括:电聚合添加剂，膦基添加剂，硼基添加剂等。
（3）低温添加剂。低温下电解液粘度增加，导致电导率降低；低温下SEI膜电荷迁移阻抗增加；低温析锂。低温下，石墨负极的动力学特性变差，在充电过程中负极的电化学极化明显加剧，很容易导致负极表面析出金属锂。VC和FEC是近年应用较多的低温添加剂。
（4）阻燃添加剂。在电池发生短路或撞击的情况下，电解液溶剂易发生链式反应而引起燃烧，造成安全隐患，因此对阻燃添加剂的研究非常必要。目前阻燃添加剂主要是磷酸酯类和氟代有机溶剂等物质。
（5）防过充添加剂。电池在过充的情况下，电解液会发生不可逆的氧化分解，产生大量的热量和气体，因此需要防过充添加剂。目前防过充添加剂分为氧化还原电对添加剂和电聚合添加剂。
7、新型电解液溶质锂盐LiFSi
LiFSI是目前最具商业化潜力的新型锂盐。
LiFSi全称双氟磺酰亚胺锂盐，它的前辈LiPF6（六氟磷酸锂）是商业化应用最为广泛的锂电池溶质锂盐。
锂电池高电压、高镍趋势明显，叠加HEV（Hybrid[habrd]ElectricVehicle，即混合动力汽车）高倍率电池充放电，对电解液提出更高要求，而LiFSI具有较好的热稳定性、电化学稳定性、更高电导率，能更好的配合高电压、高镍、高倍率充放电，可提高电解液的电导率、高低温性能、耐水解性等，并且能抑制气胀，能显著改善新能源电池的性能。
LiFSI主要用于三元锂电池，用作电解液LiPF6的添加剂或作为新型电解质直接替代LiPF6。目前LiFSI主要作为LiPF6的添加剂使用。
由于LiFSI生产过程具有很强的腐蚀性，设备投资成本较高，且行业对于生产工艺掌握较为有限，产能集中在少数厂商手中，目前具备较强的议价能力，近年来毛利率保持在40%以上。目前具备LiFSI生产能力的厂商，国内主要是天赐材料、康鹏科技、新宙邦等，以及海外的日本触媒和韩国天宝，截止到年底全球理论产能合计约吨。
目前国内市场LiFSI的价格大约为40万元/吨，远高于六氟磷酸锂单吨20多万的价格，受益于六氟磷酸锂价格上涨，LiFSI添加比例有望提升。
首创证券预测到年LiFSI市场规模将达到亿左右，年复合增长率超过50%。随着LiFSI的成本的不断下降，LiFSI的渗透率提升有望加速。
天赐材料、新宙邦、永太科技等国内企业正在纷纷建设LiFSI产线。天赐材料：原拥有吨/年的LIFSI产线，0吨LIFSI项目在年已进入调试状态。九江天赐吨/年的LIFSI项目，预计在年投产。新宙邦：年投产吨LiFSI、年规划建设吨，一期产能吨预计年三季度投产。
7、半固态电池
固态、半固态、液态锂电池的区别在于液体电解液的含量为0%，小于10%，小于20%。
半固态电池并不是一个革命性的技术，从液态锂电池到半固态只是量变，各大电池厂升级的难度和成本不大，对正极、负极、隔膜、设备没有影响，对电解液的影响在于液体电解液需求在电池领域少了一半。
-02，天赐材料董秘说：从相关的报道和技术文件分析，目前市场上（广汽、蔚来）所说的半固态锂电池材料体系与现今锂电池并无根本性变化，仍需用到电解液。
半固态电池是基于现有液态电池在工艺上的升级，可能包括：负极，硅碳，预锂化，因为硅的导电性不足，需添加碳纳米管。正极，超高镍。隔膜，不变。固液电解质+原位聚合技术。电解液还是液态电池电解液的成分，溶剂+电解质（六氟磷酸锂）+添加剂。另外，加了新型锂盐。原位聚合是一种工艺技术，电解液和聚合物单体先进入正负极表面和里面，进行（原位）聚合，形成凝胶聚合物，凝胶将液体固定在想要的位置，抑制硅碳负极和高镍正极膨胀，提高安全性。
半固态电池的出现，并不意味着全固态电池的产业链进程加速了，全固态电池目前不能产业化的问题在于电导率，这是一个科学问题，而非工艺问题，能不能搞成现在还不知道。
（二）企业介绍
新宙邦成立于2年，总部位于深圳坪山区，实际控制人覃九三，年1月在深圳创业板上市。
新宙邦目前主营业务是新型电子化学品及功能材料，包括电池化学品、有机氟化学品、电容化学品、半导体化学品四大业务。（多元化？）
电池化学品主要产品为锂离子电池电解液、电解液添加剂、新型锂盐、碳酸酯溶剂、超级电容器化学品和一次锂电化学品。
有机氟化学品主要为六氟丙烯下游含氟精细化学品，包括含氟医药农药中间体、氟橡胶硫化剂、含氟溶剂、环境友好型表面活性剂、其它含氟润滑油等。
电容化学品主要包括铝电解电容器用电解液及化学品、固态高分子电容器用化学品和铝箔用化学品。
半导体化学品为公司近年重点发展的新领域，主要包括蚀刻液、剥离液、超高纯试剂、清洗液和含氟功能材料等系列产品。
对于一次锂电池电解液、超级电容电解液、消费类锂离子电池电解液，以新宙邦自主开发配方为主。
对于动力类锂离子电池电解液，新宙邦会根据客户对产品、用途、性能的要求，自主开发或与客户共同开发配方。另外也有部分电池厂商会自行设计配方，再交由新宙邦进行量产工艺开发。（电解液配方的壁垒不高，动力电池电解液基本上是代工行业，一切以客户的配方要求为主。）
新宙邦的电池化学品、有机氟化学品、电容化学品、半导体化学品四大业务，年营收占比分别为：56%、19%、18%、5%，营业利润占比分别为：40%、35%、19%、10%。
电池化学品：-年，该业务营收由8.56亿元增长至16.59亿元。-年，该业务毛利率分别为：32.5%、27.5%、25.5%、25.8%。-年，锂离子电解液价格持续萎靡，该业务的毛利率逐步回落。
电容化学品：-年，该业务营收由3.74亿元增长至5.37亿元。-年，该业务毛利率分别为：36.4%、38.4%、40.1%、38.6%。
有机氟化学品（即医药中间体业务）：-年，该业务营收由3.06亿元增长至5.62亿元。-年，该业务毛利率分别为：51.2%、51.8%、58%、66.8%。公司年并购海斯福为公司，带来快速成长的有机氟化学品（即医药中间体业务），该业务毛利率水平较高，并逐年提升。
半导体化学品：-年，该业务营收由0.25亿元增长至1.57亿元。-年毛利率分别为：12.9%、13.8%、18.1%、23.9%。
显而易见，锂电池电解液是目前新宙邦最主要的业务，公司也在重点发展这块业务。
回顾过去几年国内电解液市场竞争格局，新宙邦在国内的市场份额在被天赐挤占，天赐依靠对电解液上游六氟磷酸锂产能的掌控，激进扩张产能和销售，市场份额一枝独秀。天赐的缺点是是利润波动巨大，赚了市场份额不赚钱，并存在较大的坏账风险。-年，天赐材料净利润合计16.14亿，经营净现金流合计4.51亿，新宙邦净利润合计17.32亿，经营净现金流合计21.75亿。
新宙邦电解液的客户包括三星、LG、松下、亿纬锂能、索尼等国际、国内知名的电池制造商。公司向全球主流的超级电容器制造商Maxwell批量供应超级电容器电解液，Maxwell在年5月被特斯拉收购，因此公司也成为特斯拉的供货商。
目前新宙邦在电解液市场的策略是：一方面，通过持续的产能扩张，进一步提高产能利用率；另一方面，基于配方与质量的稳定性，利用高端产品维稳市场价格与客户认可。我认可新宙邦在电解液业务上的竞争策略，不以牺牲发展质量为代价，片面追求发展速度。
年，新宙邦电池化学品设计产能7.3万吨，实际生产了4万吨，产能利用率为55%。在建产能17.58万吨。新宙邦计划到年，实现20万至30万吨的产能布局，希望达到全市场“三分天下有其一”的地位。
在电解液添加剂方面，新宙邦旗下江苏瀚康现有VC和FEC添加剂产能约0吨。-4月，新宙邦公告称，拟在江苏投资12亿元建设年产5.9万吨锂电添加剂项目。其中一期投资约6.6亿元，2年后达产，将建成年产2.93万吨电解液添加剂（包括CEC、FEC、VC、DTD等）。
不同于天赐材料自产六氟磷酸锂，新宙邦是采取代购的方式。目前，新宙邦的产品价格高于天赐材料。
（三）企业赚钱吗？
1、新宙邦赚钱吗？
过去10年，-年，新宙邦的净资产收益率基本在10-12%，总资产收益率位于5-10%，赚钱将就，比较稳定。
2、长期的毛利率是否合理？
过去10年，-年，新宙邦的毛利率稳定在33%+，毛利率较高且稳定。
（毛利率挺高的，赚钱为什么不是很多？有待进一步研究。）
-年，新宙邦研发费用分别为1.45亿、1.61亿、1.83亿，占销售收入比例分别为6.69%、6.92%、6.18%。
-年，天赐材料研发费用分别为1.1亿、1.26亿、1.68亿，占销售收入5.29%、4.57%、4.08%。
新宙邦的研发投入占销售收入比例，高出天赐2%左右。
这个行业需要持续高强度的研发投入。
3、赚的钱真金白银收到账上了吗？
从长期角度，经营现金流和净利润两者应该一致。
过去10年，-年，新宙邦的经营现金流和净利润一致，说明赚的钱真金白银收到了账上。
4、负债高吗？
巴菲特说：真正的好公司不需要借钱。
新宙邦有息负债对应的资产负债率低，很好。
（四）企业能否长久的赚钱？
这就是巴菲特所说的竞争优势、护城河、差异化、提价能力，必须找到企业的长期竞争优势，否则不能投资。
段永平说：所谓商业模式好的意思就是长期能赚很多钱且能持续，所谓好的生意模式大概就是有很宽的护城河的那种。
年底，公司对自己的竞争优势有准确的总结：
1、公司自0年开始涉足锂离子电池化学品，主要产品包括锂离子电池电解液、添加剂、新型锂盐和在建溶剂项目，产业布局完善。
2、高效的研发创新、持续的高研发投入保证了公司产品技术的不断升级与创新。
3、经过十几年的深耕，公司的客户差不多覆盖了国内外主要的电池企业，优质的客户结构和优秀的品牌，提升了公司的市场地位。
4、高度重视安全、环保、合规，为公司可持续发展奠定了坚实基础。
5、公司有多个生产基地，可满足对客户的就近供应，实现对客户的快速响应。
在上述基础上新宙邦还有两点显著优势，产品质量好、服务好。
-4-19，深圳市比克电池有限公司研发部副总裁林建说：日本的宇部、三菱，它们应该有研发实力，但他们提供的一些新的添加剂，我们测试下来，效果还没有新宙邦开发的好。我们跟日本电解液厂商提出一个需求，他们从设计配方到电解液送到我们这边，最少两三周。但新宙邦我早上跟他们讨论一下，第二天电解液就到了，这个速度绝对是国外厂家比不了的。
固态电池已有布局。
在固态电池产业化方面，有些企业在凝胶和半固态电池规模化生产方面有望取得突破，新宙邦也为其提供了服务。新宙邦在固态电解质研发方面深耕十年，预计在年会取得一定成就。新宙邦与这个产业共同发展，当新宙邦可以供应产品的时候，固态电池产业应该基本上就成熟了。
二、看人、看企业文化
（一）看人
看人就是看新宙邦的老板覃九三。
覃九三，中国国籍，年出生。年毕业于湘潭大学化工系化学工程专业，获工学学士学位。历任湖南省株洲市化工研究所研究员、湖南省石油化工贸易公司深圳分公司进出口部经理、深圳市宙邦化工有限公司总经理、深圳市新宙邦电子材料科技有限公司董事、总经理；现兼任社会职务有坪山区政协委员、深圳商会副会长。8年4月起任新宙邦董事长、总经理；年3月至今任新宙邦董事长。
1、优点
（1）重视信用
年，六氟磷酸锂价格暴涨，电解液长期合同亏损，新宙邦的有些长期合同到年第四季度才完成，在这些订单上，新宙邦有亏损，但覃九三坚持把合同执行完。
段永平说：所谓“讲信誉”或叫诚信或本分都是在需要付出代价的时候才能体现出来。
（2）经营谨慎
在很多人提出新能源提弯道超车时，覃九三提醒，弯道应该减速，不然容易翻车。在动力电池产业链产能狂飙突进时，覃九三提出，行业需要打镇定剂，企业经营要注重品质安全、生产安全、供应链安全和财务安全。在不少中国企业打算海外设厂时，覃九三再次给行业降温：中国锂电企业走出海外，三思而后行，九死一生。
段永平说：Alaska有句话，shortcutisthefastestwaytogetlost（捷径是迷路的最快的办法。）不存在什么弯道超车的事情，