（报告出品方/作者：中信证券，王喆）
公司概况：营收稳步增长，稳坐锂电龙头
锂电日化双轮驱动，电解液行业龙头
公司由日化业务起家，深耕电解液行业多年，目前是电解液行业的龙头。公司成立于年6月，成立之时以有机硅和个人护理为主，日化材料和特种化学品主要包括卡波姆、表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅等，日化业务为公司提供了稳定盈利。公司自年开始布局锂电池电解液，主要生产锂离子电池材料，产品包括电解液、新型锂盐、正极材料、添加剂等。凭借出色的成本优势，多年的布局深耕，领先的管理能力，优越的技术壁垒，公司成为宁德时代、LG化学、CATL、中航锂电等多家国内外优质大客户核心供应商。年开始，公司成为电解液行业龙头，年公司的电解液全球市占率达25%（数据源自鑫椤锂电），年共交付电解液超14.4万吨，同比增长超过97.3%，市场份额进一步提升。公司也是国内唯一连续五年市场份额不断提升的电解液生产商，稳坐锂电电解液龙头。
公司的主要产品电解液和卡波姆树脂已经处于技术成熟期。自年在锂离子电解液技术实现重大突破至今，公司已经具备领先的锂离子电池电解液生产工艺与技术，产品的品质稳定，异物控制全球领先。公司电解液技术还拥有成熟的研发货架平台，包括常规溶剂和新型溶剂技术货架平台、成熟添加剂和新型添加剂技术货架平台，此外公司也建立了安全解决方案完整的技术货架平台。此外，公司在高温安全、高倍率、高功率安全型及长寿命安全型电解液开发方面具有一定的研发优势。公司的电解液技术降本增质明显，处于行业领先水平。公司卡波姆产线平稳运行多年，可靠性强。
公司的营业收入主要由锂离子电池材料、日化材料及特种化学品贡献。其中锂离子电池材料占营收比重位居首位，年占比为88%，年H1更是达到93%。同时，锂离子电池材料业务也为公司盈利的主要组成，年占比达到了90%以上，年H1为95%。此外，高毛利率的日化业务是公司稳定盈利的重要支点。
股权稳定集中，核心高管深耕行业多年
股权结构清晰，董事长兼总经理在精细化学品行业深耕多年。徐金富先生是中国科学院化学硕士，也是公司创始人，曾于年创办了道明化学（蓝月亮前身），在行业深耕三十余年，具有丰富的精细化学品产品研发及公司管理经验，并且多次获得电解液技术奖励。年，徐金富先生创立了广州天赐材料有限公司，目前持股占比36.28%，为公司第一大股东及实际控制人。香港中央结算有限公司持有公司6.19%的股份。此外，林飞为徐金富配偶之妹的配偶，徐金林为徐金富的弟弟。
核心管理人员背景丰富，具有优秀的管理经验。董事、副总经理徐三善为浙江大学硕士，曾任巨化股份技术员。副总经理、财务总监顾斌毕业于中南财经政法大学，曾任蓝月亮实业董事和财务总监。公司董事赵经纬具有中国科学院博士学位，历任中国科学院上海有机化学研究所盐城新材料研发中心主任、江苏省新能源汽车及汽车零部件产业园副主任,创办了张家港吉慕特化工科技有限公司，现任公司董事、国家级工程技术中心执行主任、研究院院长、九江天赐总经理。公司高管人员和主要核心技术人员长期在公司工作。管理层5位中有4位自年开始担任管理层，并有多年的生产、研发一线经验。
锂电行情火爆叠加优秀控本能力，公司业绩持续向好
公司近5年营收保持增长。年公司归母净利润仅为0.16亿元，主要是由于正极材料、锂盐制造及锂矿冶炼业务发生亏损，及锂辉石等存货价格下跌计提的资产减值损失1.29亿元。年开始，公司业绩持续向好，年H1公司实现营收.亿元，同比增长.13%；归母净利润29.06亿元，同比增长.13%。锂离子电池材料方面，年公司持续推进高能量密度配方的配套原材料研发和生产。随着年子公司浙江天硕VC项目、九江天赐15万吨锂电材料项目相继完工，电解液原材料六氟磷酸锂、VC等材料的供应能力继续上一个台阶，公司行业龙头地位得到进一步巩固。新型电解质及添加剂方面，公司目前自产自用多种电解质及添加剂，无论是生产规模还是工艺水平均处于行业领先水平。
公司毛利率保持稳定，净利率上升，盈利能力上升。公司凭借一体化成本优势，在电解液下行周期中毛利率仍逆周期上升。年由于疫情因素，高毛利率的卡波姆树脂销售大增而导致毛利率进一步上升。公司采取差异化竞争策略，提高高毛利率产品销售，产品升级和优化硅油、阳离子调理剂等低毛利率产品，提高市场竞争力。年以来，公司各项费用率持续走低，成本控制优秀。除了研发费用率，年起，公司的财务费用率、管理费用率及销售费用呈现明显下降的态势。年以来，公司总体的费用率持续下降，控本能力优越。
基于供应链整合及一体化运营优势开展全球化布局
公司构建了全国性及重点国际区域战略供应系统。公司目前拥有广州、九江、天津、宁德、宜春、池州、台州、溧阳、福鼎（在建）、佛冈（在建）、宜昌（在建）、四川（在建）、肇庆（在建）、欧洲（筹建）等多个供应基地，构建了全国性及重点国际区域战略供应系统，凭借供应链整合及一体化运营优势，通过产线的灵活调整，公司柔性交付能力不断提升。
公司通过内生构建及外延投资，形成产业链纵向稳定供应和横向业务协同两大优势。目前公司总计锂离子电池材料年有效产能超30万吨，日化年产能为9.7万吨。内生式构建方面，通过自产主要产品的核心关键原材料，包括主流锂盐、添加剂、新型锂盐等，并持续创新完善生产工艺、设备和技术，构建循环产业链体系，获取成本竞争优势。在外延式投资方面，公司通过并购具备核心客户或技术优势的公司如东莞凯欣，参股上游核心原材料供应商如碳酸锂供应商容汇锂业，再结合自身布局的搭建下游材料循环产业。锂离子电池材料方面，公司在电解液业务快速发展的同时横向扩展正极材料极其前驱体等业务，丰富公司锂离子电池中游材料业务范畴并巩固和扩大公司在行业的地位和影响力。此外，公司加大锂电池中上游产业链布局纵深，由电解液、磷酸铁锂等中游材料纵向延伸至硫酸等上游原材料，在保障自身供给稳定性的同时最大化优化制造成本。
依据横向发展的战略，公司在九江扩产锂电、日化相关材料，在安徽池州、江苏南通、福建福鼎、溧阳、广东江门、浙江台州、衢州、四川彭山及、湖北宜昌、捷克建厂大幅扩产锂电材料，在清远设立新的子公司扩产日化产品，还在江门、溧阳、宜昌新建锂离子电池回收业务。我们预计公司年电解液有效产能将突破万吨。公司同时纵向布局六氟磷酸锂、添加剂、新型锂盐以及钠离子电池锂盐六氟磷酸钠等电解液上游原料，不断整合一体化产业链，取得了显著的成绩，控本能力优秀。
锂电材料行业：电解液高景气持续，周期性彰显
新能源高景气持续，电解液需求旺盛
碳中和是全球的趋势，汽车电动化提速。年9月，我国宣布致力于年达到碳中和目标，发展低碳经济已经成为我国未来长期经济发展的目标。欧盟也是全球范围内减排、能源转型的引领者，要求交通领域在年起新车注册全部零排放。美国方面，总统拜登签署总统令，目标年新能源车渗透率50%。政策作为催化剂加速全球电动化进程，根据EVvolume的数据，年新能源汽车渗透率大幅提升，全球新能源汽车产量达到万辆，同比增长.3%。
在碳减排压力和汽车产业变革推动下，动力电池需求持续爆发。全球电动化趋势明确，新能源汽车需求高增长带动动力电池厂商持续放量。中信证券研究部于年6月25日外发的《中信证券新能源汽车行业年下半年投资策略：产业深化发展，创新驱动进步》中，预计年全球动力电池总需求将达到GWh，对应-年CAGR为58.7%。
践行“碳中和”目标，加快构建绿电为核心的现代能源体系，打开储能发展空间。根据联合国环境规划署的《排放差距报告》，全球需要在未来8年内将每年的温室气体排放量减半才能将本世纪末全球升温幅度控制在2.2°C的水平，接近于《巴黎协定》设定的目标。而目前全球二氧化碳排放增量主要源自能源，因此发展可再生能源将是实现碳中和的重要环节。发电端绿电需要快速部署大量新的含储能系统的可再生能源基础设施，用以克服电网间歇性等问题。目前我国已有超过20个省市发布新能源配置储能政策，要求配储比例在5%-20%之间，时长在1-2小时，配储政策将有助于加速我国新能源体系的建设，储能领域有望得到快速发展。
储能叠加用户端备用电源，储能电池开启新成长曲线。随着新能源风电、光电的普及，储能锂离子电池需求将会得到提升；此外锂离子电池也是优秀的备用电源，可用于5G和数据中心等。在国家“碳中和”目标的引导下，各省市配储政策将充分发挥其作用，储能电池将迎来历史发展机会。根据中信证券研究部于年6月25日外发的《中信证券新能源汽车行业年下半年投资策略：产业深化发展，创新驱动进步》，预计-年全球储能电池需求将分别达到、、、GWh，对应-年储能电池需求CAGR为.6%。
下游需求旺盛，电解液及原材料需求持续增长。新能源汽车及储能发展双轮驱动锂离子电池需求爆发，其中铁锂电池凭借成本和安全优势，市场占比料将会逐步增多。相较三元体系，铁锂电池需用更多的电解液，铁锂占比提升导致电解液需求进一步增加。随着电池将朝高电压、宽工作温度窗口发展，预计电解液中锂盐和添加剂的占比将会进一步增加，而溶剂作为电池的废重将会逐步减小。综合考虑，我们预计年全球电解液、锂盐、溶剂、添加剂需求分别为.9、31.9、.4、12.6万吨，均为年对应需求的4-6倍。
电解液行业是典型的寡头市场。电解液行业产能长期过剩，且龙头企业与海内外大客户建立了长期的绑定合作关系，可以持续获得大规模的订单，行业集中度日益提升。-年市场份额CR5分别为61.5%、67.8%、74.3%、77.6%和78.2%，其中天赐材料年市占率约为33%，排名第一。
电解液头部企业领衔产能扩张，行业竞争加剧。年后，由于锂离子电池需求快速增长，我国电解液长期处于过剩、电解液行业产能利用率较低问题得到一定缓解。面对不断增长的市场需求，传统电解液企业为进一步提升竞争力，纷纷着手扩大自身产能瓶颈，其新建项目产能规模较过去增长数倍。同时随着新企业的涌入，行业产能迎来新的一波扩张周期，产能增速高于行业需求增速，我们预计行业开工率可能逐步回落，市场竞争进入新阶段，行业竞争加剧。
海外市场本土化需求驱动电解液企业产能出海。美国白宫发布的《天供应链审查报告》中指出，目前全球电解液生产能力主要集中在中国、日本和韩国，欧美市场在锂离子电池中上游供应链较为薄弱。根据欧洲发布的“电池战略行动计划”和美国先进电池联盟发布的“美国锂电蓝图-”，欧美市场将大力发展并加强本土供应链体系以摆脱对亚洲锂电池制造的依赖。此外欧美地区计划加速本土化电池产能建设，根据BenchmarkMineralIntelligence的预测，欧洲和美国在年的全球电池产能占比将较年将分别上涨6pct和1pct。为保障本土电池企业原材料供给，欧美地区中上游供应链本土化势在必行。在此背景下，欧美地区广泛的市场吸引了我国企业的产能出海意愿，头部电解液企业纷纷布局欧美地区抢占电解液市场。
成本、技术、先发优势筑就电解液行业抗周期壁垒
电解液由溶质、锂盐和添加剂构成。电解液一般是由高纯度有机溶剂、电解质锂盐和必要添加剂等在一定条件下按照特定比例配置而成，是锂电池获得高电压、高比能等优点的保证。电解液主要由锂盐（溶质）、溶剂、添加剂三部分组成：按质量溶剂占80%-85%、锂盐占10%-12%、添加剂占3%-5%；按成本溶剂占比约30%、锂盐占比约40-50%、添加剂占比约10-30%。锂盐、溶剂、添加剂的纯度、水分和酸含量等要求较高，原料提纯和环境控制成为电解液生产过程的难点之一。
原材料六氟磷酸锂供需紧平衡叠加原料碳酸锂价格支撑，六氟磷酸锂价格有所回暖。年，受新能源汽车需求拉动，电解液、六氟磷酸锂价格快速上升，六氟磷酸锂价格在年达到历史高点。行业的高利润吸引了众多新竞争者的进入，同时行业原有龙头企业也大幅扩产，新增产能陆续于年开始释放，国内国外市场出现了供过于求的现象，导致价格开始大幅回落。电解液上游原材料六氟磷酸锂行业在-年经历了低谷后，企业对扩产持谨慎态度。随着全球电动化共振向上，动力电池及上游电解液需求持续高景气，早期的有效产能储已备难满足目前电解液的需求增量，六氟磷酸锂价格在年Q1开始步入上行通道，年1月达到周期顶点，市场均价为55.8万元/吨。年Q2受疫情影响，需求降低，市场价格快速下跌。随着疫情得到有效控制，电解液需求向好发展，六氟磷酸锂供需恢复紧平衡。叠加原料碳酸锂的强势价格，六氟磷酸锂价格自7月再次开始回暖，但远不及年1月水平。
目前六氟磷酸锂大规模工业生产主要采用氢氟酸溶剂法（固态六氟）和有机溶剂法（液态六氟）。六氟磷酸锂（LiPF6）合成工艺主要有气-固反应法、氢氟酸溶剂法、有机溶剂法、离子交换法等，其中氢氟酸溶剂法和有机溶剂法被广泛应用于工业制造中。氢氟酸溶剂法利用五氟化磷（PF5）和氟化锂（LiF）易溶于氟化氢（HF），并通过均相反应合成六氟磷酸锂。有机溶剂法是采用制造锂离子电池电解液的有机溶剂如碳酸丙烯酯（PC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸二甲酯（DMC）为溶剂，添加催化剂或增溶剂制备液态六氟磷酸锂。由于两种工艺中均涉及氟化物，对设备安全等要求较高，具有一定的工艺壁垒。
预计六氟磷酸锂供需偏紧将延续至年末。由于六氟磷酸锂生产工艺难度大，前期投资需求多，新建产能耗时长，通常为2年左右，因此在年内六氟磷酸锂发生供需错配问题。根据六氟磷酸锂企业产能规划，年末及以后将有大量新增产能释放，行业供需也将得到改善。
下一代锂盐双氟磺酸亚胺锂(LiFSI)契合未来电池发展需要。电池的未来发展方向依然是更高的能量密度以及更宽的工作温度，而当前一代的电池技术锂离子电池也还存在提升空间。锂离子电池的性能主要由正、负极以及电解液共同决定，因此电池性能突破可通过提升电解液性能来实现。目前基于六氟磷酸锂的有机电解液存在离子迁移率有限、高温稳定性较差的问题，若采用双氟磺酰亚胺锂的有机电解液则可大幅改善电池在上述方面的短板，因此双氟磺酰亚胺锂被视作下一代电解液的核心锂盐。
双氟磺酸亚胺锂技术发展趋于稳定，成本下行。双氟磺酸亚胺锂自年全球首次商业化以来，经过10年发展，技术路线已经趋于明确，主要分为三步法（氯磺酸法）和两步法（硫酰氟法），其中基于氯化亚砜的氯磺酸法单吨成本已可控制在12万元左右。随着规模化和技术突破，双氟磺酰亚胺锂市场价格以每年15%速度下降，市场价格为34.1万元/吨，较六氟磷酸锂价格已具有一定可比性，但随着六氟磷酸锂供需格局改善及价格自年再次回落，目前六氟磷酸锂价格约为27万/吨，优于双氟磺酰亚胺锂。
企业加码布局双氟磺酸亚胺锂，电解液行业或进入技术变革期。由于电池及麒麟电池量产在即，双氟磺酸亚胺锂市场需求将迎来快速增长阶段。目前大量公司开始布局或加码双氟磺酸亚胺锂产能，我们统计，按照目前规划，年双氟磺酸亚胺锂产能将达到14.4万吨，较年增长%，-年表观产能CAGR为89.1%。基于年12月6日发布的《中信证券能源化工行业新能源材料专题系列之三：新型锂盐LiFSI，锂电中游材料的下一个风口》、年6月25日外发的《中信证券新能源汽车行业年下半年投资策略：产业深化发展，创新驱动进步》，双氟磺酸亚胺锂凭借性能优势将进入导入、爆发期，电解液行业固有的锂盐格局或发生变革。
随着行业格局变化，电解液市场价格逐渐走弱。电解液成本中原料成本占比约为89%，原料中又以锂盐及溶剂为主。年以来溶剂价格趋于稳定，电解液市场价格与原料六氟磷酸锂成本大体呈现同频波动趋势。年Q1以来，六氟磷酸锂价格强支撑叠加动力电池放量提振电解液需求增长，电解液行业高景气，市场价格不断走强。年，随着大量新建产能的逐步投产，行业供需盈余问题恶化，外加六氟磷酸锂价格强支撑性弱化，电解液价格不断下行。长期看，电解液产能增速高于行业需求增速，我们预计电解液价格会步入一个下行周期。考虑到电解液后续发展中将逐步开始大量使用双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）并取代六氟磷酸锂作为锂盐，LiFSI合成工艺壁垒较高，LiFSI的高成本将给予电解液产品一定的价格支撑，减缓电解液的价格下行速度。
下游主要为带有消费属性的制造业，存在长期降本的诉求。电解液的下游为锂离子电池，其应用主要在新能源汽车和3C产品，作为消费品，产品成本会影响市场销量，因此锂离子电池成本技术支持持续降本。电解液在锂离子电池的成本中占比不可忽略，约为11%，因此电池的降本诉求也会在一定程度转嫁到电解液方面。
电解液行业竞争加剧叠加原材料价格波动，行业毛利及毛利率或将不断承压。年5月以来，电解液价格不断下行，叠加上游原料六氟磷酸锂价格再度回暖，行业毛利承压。此外，下游锂离子电池对电解液也存在长期降本诉求，同时电解液市场需求的增长速度不及供给的增长速度，我们预计行业毛利率将朝大化工产品方向演变。
锂电材料业务：一体化降本，穿越电解液周期
一体化布局叠加技术先发优势巩固公司电解液龙头地位
公司是电解液产业链一体化布局，最大化控本能力。公司以电解液为轴心向上游延展，推动产业链原材料的研发、自产供应保障，提升安全、运营效率、充分发挥供应链成本优势。目前公司着力布局“硫酸—氢氟酸—氟化锂/五氟化磷—六氟磷酸锂—电解液”产业链，打造多级原料供应链，全面提升原材料自产率，将进一步增强成本管控与行业议价能力。
液态六氟的投资强度优势显著。氢氟酸溶剂法反应为均相反应，反应过程易于操作和控制，产物通常为晶体六氟磷酸锂，但是该方法的产物中通常会存在配合物LiPF6﹒HF，而产品中所残留的HF对锂离子电池材料存在腐蚀问题，从而影响锂离子电池性能；此外，氢氟酸溶剂法涉及HF，HF通常对设备材质及防腐措施以及生产的安全措施要求均高，加大了资金投入；该工艺为深冷工艺，能耗大，生产成本高，目前市场平均单位投资成本7.1万元/吨。公司所使用的液态六氟避免了HF的使用，工艺相对简单、工况条件温和，装备投资少。虽然液态工艺不利于获得高纯度的固体LiPF6，但所得溶液可用于锂离子电池电解液制造，目前市场平均单位投资成本2.8万元/吨。
公司液态六氟制造成本低于业内其他六氟厂商。六氟磷酸锂生产成本主要由原材料、制造费用（含折旧）、人工费用、能耗费用等构成。经我们估算，目前公司六氟磷酸锂的单吨生产成本控制在16万元/吨左右，显著低于业内六氟厂商。考虑未来电解液行业产能过剩，电解液价格或出现承压阶段，公司预计将通过更低的六氟成本优化生产成本，保持优势。
公司计划进一步加强有机溶剂法六氟磷酸锂产能布局。公司对高纯度的固体六氟刚性需求不高，液态六氟可以满足公司电解液的制造。同时，液态六氟的低投资成本和制造成本也符合公司的发展需求。因此公司除早期六氟采用氢氟酸溶剂法，此后的六氟产能布局均采用液体六氟工艺。截至年末，公司已经具有万吨液态六氟（折固）和吨固态六氟产能。根据公司公告，公司计划进一步加大液态六氟产能布局，将合计新增55万吨液态六氟产能（未折固）以匹配自身的电解液产能扩张。
公司前瞻布局LiFSI合成技术，具有一定先发优势。日本触媒在年就开始研发LiFSI工业合成方法，不仅在专利上布局最早，也仍在不断优化合成工艺。随着市场对新型锂盐