来源：金融界网站
来源：天风医药
郑薇团队（潘海洋/李扬/李沙/赵楠/赵雅韵/杨烨辉）
投资摘要
公司业绩稳健增长，逐步走向中成药化药协同发展
公司过去作为中成药企业，近年来在不断夯实传统中成药业务的基础上，多管齐下发展化学药业务，同时较早布局了创新药，有望转型成功。公司业绩近两年稳健增长，年前三季度营业收入19.19亿元，同比增长10.14％；归母净利润为3.69亿元，同比增长5.16％；扣非净利润3.58亿元，同比增长6.07％。年前三季度公司毛利率为63.6％，净利率为19.3％，未来随着公司创新品种的上市，毛利率有望进一步提升。年上半年，公司的化学药营收为4.71亿元，占比已提升至36.02％，中成药在公司的营收为7.31亿元，占比为55.94％。公司未来逐步形成中成药与化学药协同发展的优良格局。
中成药板块有望稳健增长，化药板块有望较快增长
公司现有业务构成主要为中成药和化药，聚焦眼科、心脑血管、呼吸、消化及老年性退行性病变等重大疾病领域。中成药方面，核心产品复方血栓通胶囊是“国家基药+国家医保甲类”双目录品种，主要用于眼科、心脑血管领域治疗。脑栓通胶囊是基于“毒损脑络”病机学说的核心产品，国家医保乙类品种，在心脑血管疾病防治中发挥独特的作用，近年来保持快速增长。预计中成药整体未来有望保持稳健增长。化药方面，公司经过多年布局与调整，已涌现出硫糖铝口服混悬液、头孢克肟分散片、氯雷他定片等诸多品种，使得产品结构更趋平衡。随着公司一致性评价产品的陆续推出，公司化药板块有望持续取得良好增长，化药产出的占比也将不断提升，推动公司化药、中成药产出均衡发展。
研发管线多领域布局，流感新药有望成为25亿品种
公司注重研发投入，年研发总投入达到1.48亿元，同比增长18.4％。年前三季度研发投入为万元，同比增长9.2％。公司经过多年布局，研发管线已储备多个高创新性产品，主要聚焦眼科、肝病、呼吸系统疾病和肿瘤四个疾病领域。
在呼吸领域，流感新药ZSP已处于Ⅱ期临床阶段，具有成为同类最优品种的潜力，预计今年年中有望得到Ⅱ期临床数据，顺利的话有望于明年报产，我们预计该产品未来市场空间有望达到25.2亿元。在非酒精性脂肪肝炎（NASH）领域，公司进行了多点布局，其中ZSP为国内第一个获批临床并具有全新作用机制的NASH创新药，未来若成功上市将填补NASH领域空白，公司在该领域有望成为国内领军企业。此外，公司积极布局肿瘤和眼科领域，不断完善布局深化优势。
较早进行创新布局有望转型成功，看好未来发展给予“买入”评级
公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务，并且较早进行创新药布局，有望转型成功。公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局，流感、NASH新药已步入二期临床，流感新药今年有望得到关键临床数据。未来随着公司新品数据发布及获批预期增强，有望成为重要的股价催化剂。预计公司-年归母净利润分别为4.60（yoy+5.62％）、5.05亿元（yoy+9.66％）、5.53亿元（yoy+9.53％），保守估计年合理市值为亿元，对应目标价16.92元，给予“买入”评级。
风险提示：新药研发风险；行业政策风险；新品销售不达预期风险
目录
正文
核心观点
公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务，并且较早进行创新药布局，有望转型成功。公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局，流感、NASH新药已步入二期临床，尤其流感新药今年有望得到关键临床数据。未来随着公司新品数据发布及获批预期增强，有望成为重要的股价催化剂。预计公司-年归母净利润分别为4.60（yoy+5.62％）、5.05亿元（yoy+9.66％）、5.53亿元（yoy+9.53％），保守估计年合理市值为亿元，对应目标价16.92元，给予“买入”评级。
1.众生药业——中成药化药稳健增长，创新药领域布局成型
广东众生药业股份有限公司始建于年，目前已拥有逾十家子公司，公司通过多年经营，已经打造了一条从上游原料到下游制剂的完整产业链，公司的业务范畴也在不断发展扩大。公司传统业务是中成药的生产与销售，其中，公司“复方血栓通胶囊”、“众生丸”被评为广东省名牌产品、广东省自主创新产品。公司自年上市后，与国内众多科研院所及药明康德合作，在化药领域进行多个优质产品布局，研发聚焦眼科、心脑血管、呼吸系统疾病、消化系统疾病、糖尿病、肿瘤及老年性退行性病变的预防和治疗，目前已形成一条高质量、布局完善的在研管线。
1.1.公司子公司逾10家，涵盖领域众多
据公司公告披露，张玉冲女士和张玉立女士各持有公司11.37％的股份，张玉立女士的股东表决权全部由张玉冲享有，即张玉冲拥有表决权的股份占比为22.75％，为公司控股股东、实际控制人。
公司主营业务为中成药、化学药、中药材和中药饮片、化学原料药的研发、生产和销售，相关子公司众多。公司、全资子公司华南药业、全资子公司先强药业、控股公司逸舒制药主要承担药品生产制造；全资子公司益康中药主要承担中药饮片制造及中药材贸易；全资子公司众生医贸主要承担医药及医疗器械贸易；全资子公司前景眼科负责眼科业务管理；控股子公司众生睿创，主要专注于肝病及呼吸领域的创新药研发工作，为年公司分别以肝病和呼吸领域的五个创新药项目出资设立，公司直接持有其74％的股份，是公司重要的创新药平台子公司。
公司既有丰富的现有产品管线支撑业绩的稳步增长，也有具备独特价值的创新产品管线及研发布局引领公司未来发展。现有产品管线覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化及老年性退行性病变等重大疾病领域，产品布局完整、梯队合理，能够满足全终端销售需求。创新研发管线覆盖眼科、呼吸、非酒精性脂肪肝炎、肿瘤及心脑血管等治疗领域，通过产学研合作的方式，结合公司战略构建研发体系，形成短、中、长期产品研发组合，为公司发展持续输入增长动力，引领公司未来发展。
1.2.公司业绩稳健增长，收入结构逐年优化
公司业绩近两年来保持稳健增长，年实现营业收入23.62亿元，同比增长20.23％；实现归母净利润4.36亿元，同比增长3.7％；扣非净利润4.17亿元，同比增长26.42％。年前三季度公司实现营收19.19亿元，同比增长10.14％；实现归母净利润3.69亿元，同比增长5.16％；扣非净利润3.58亿元，同比增长6.07％，继续保持稳健增长态势。
公司在不断夯实传统中成药业务的基础上，多管齐下发展化学药业务。随着公司业务的扩展，公司传统业务中成药的营收占比逐渐下降，化学药在公司的收入端贡献逐年增加，公司化学药产品硫糖铝口服混悬液、羧甲司坦口服溶液、盐酸氮卓斯汀滴眼液和普拉洛芬滴眼液等潜力品种成长快速，年上半年，公司的化学药营收为4.71亿元，占比已提升至36.02％，中成药在公司的营收为7.31亿元，占比为55.94％。随着产品结构的不断优化，公司未来有望形成中成药与化学药协同发展的局面。
公司过去营收在广东省内占比较高，随着公司销售渠道的拓展，近年来在广东省外营收占比稳定增加，至年省外营收为12.59亿元，占比达到53.32％，年上半年省外营收7.4亿元，占比提升至56.65％。未来随着销售渠道的进一步拓展，包括多款核心产品继续入选新版国家医保目录，部分产品集采中标，未来公司在省外的业务占比有望进一步扩大。
公司综合毛利率维持在60％左右，净利率稳定在20％左右，期间费用率维持在40％左右。年前三季度公司毛利率为63.6％，期间费用率为39.6％，净利率为19.3％。未来随着公司创新品种的上市，毛利率有望进一步提升。
分业务看，公司最早的中成药业务，在年以前毛利率不到75％，年开始上升并稳定于75％~80％，预计与上游原材料成本下降有关。公司化学药部分毛利率年以前仅为30％左右，随着新产品上市，现已达到50％左右，未来随着化药新品种的上市，毛利率有望进一步提升。
公司三费费用率近年来大体稳中有降，年前三季度销售费用率为31.3％，管理费用率为4.5％，财务费用率为1.0％。整体来看，公司费用率水平控制较好。
公司拥有员工人数人，其中技术人员人，占比41.3％，销售人员人，占比10.5％，生产人员人，占比32.6％。公司本科以上学历为人，占公司总人数的32％。
公司注重研发投入，年研发总投入达到了1.48亿元，同比增长18.4％。年前三季度研发投入为万元，同比增长9.2％。公司经过持续多年的研发投入和积累，已逐步形成以特色中成药为基础，仿制药为依托，创新药物研发为引领的多层次研发体系。
2.中成药化药协同发展，已形成双核驱动格局
公司现有业务构成主要为中成药和化药，聚焦眼科、心脑血管、呼吸、消化及老年性退行性病变等重大疾病领域。
2.1.中成药核心为双目录品种，整体有望保持稳健增长
中成药方面，核心产品复方血栓通胶囊是公司的原研独家产品，是“国家基药+国家医保甲类”双目录品种，主要用于眼科、心脑血管领域治疗。复方血栓通胶囊临床证据丰富，疗效确切，是中药大品种培育的经典产品，一直保持着不俗的增长态势，同时，公司积极拓展其业务领域，围绕该品种做了大量的深入研究和二次开发，从适应症的拓展、质量标准的提升、专利工艺的运用等方面打造复方血栓通系列产品，不断提高其质量和临床使用价值。值得注意的是，年医保目录调整取消了复方血栓通胶囊关于“限有明确的视网膜静脉阻塞的诊断证据”支付范围限制，是充分肯定了公司核心产品复方血栓通胶囊在眼科、心血管科的临床使用价值和治疗效果。脑栓通胶囊是基于“毒损脑络”病机学说的核心产品，是国家医保乙类目录品种，疗效确切，在心脑血管疾病防治中发挥独特的作用，具有较大的市场拓展空间，近年来保持快速增长。复方血栓通系列和脑栓通胶囊，除了进一步向县域市场、基层市场延伸以外，公司充分考虑到处方药零售发展机遇，加大对零售市场的开发和投入力度，国内主流连锁客户的认可度快速提升。此外，众生丸作为岭南名药的代表产品，正在通过以患者为中心的全剂型拓展，实现全国布局。我们预计未来公司中成药业务有望保持稳健增长。
2.2.化药积极开展一致性评价，有望成为重要成长动力
化药方面，公司经过多年布局与调整，已涌现出硫糖铝口服混悬液、头孢克肟分散片、氯雷他定片等诸多品种，通过合理调整了产品价格体系，并加强与核心商业合作伙伴的互动合作，加大渠道覆盖广度和深度，公司化药产品的增长同比优势明显，产品结构也更趋平衡。随着公司一致性评价产品的陆续推出，公司化药板块有望持续取得良好增长。化药产出在公司营销整体产出中的份额占比也将不断提升，最终推动公司化药、中成药产出均衡发展。
目前公司正在积极开展一致性评价，公司的一致性评价工作项目数量和质量位居国内企业前列，利巴韦林片、盐酸小檗碱片、盐酸乙胺丁醇片、氢溴酸右美沙芬片、利巴韦林胶囊、格列齐特片等品种为全国首家申报，并且已经取得初步成果，盐酸二甲双胍片、异烟肼片、头孢拉定胶囊、氢溴酸右美沙芬片已经通过仿制药一致性评价。
随着公司异烟肼片、头孢拉定胶囊于今年1月的国家药品集中采购中顺利中标，且市场占比尚较低，预计有望迎来较高增长。整体来看，公司化药业务未来有望保持较快增长。
2.3.研究表明氯喹具有体外抗新冠病毒活性，公司恢复生产并参与临床研究
新冠肺炎疫情下，公司快速响应国家应对疫情防治所需应急物资生产供应和保障的要求，迅速完成磷酸氯喹片的恢复生产工作并获得《药品补充申请批件》，并作为临床研究合作单位积极参与磷酸氯喹片治疗新冠肺炎的临床研究。
根据CellResearch报道，国内科学家使用了临床分离的-nCoV病毒株在体外评估了包含氯喹和瑞德西韦在内的七种药物抗病毒感染细胞效果。体外研究显示，瑞德西韦和氯喹在低微摩尔浓度具有良好的抗病毒感染效果及较高的安全系数。氯喹作为治疗疟疾的老药，在临床上已有70多年的使用历史。公司拥有磷酸氯喹片的生产批件，但多年未生产销售，在获悉氯喹对新型冠状病毒具有一定体外抑制活性后，公司在广东省药品监督管理局等相关部门指导下积极组织磷酸氯喹片的恢复生产工作，并迅速获得磷酸氯喹片《药品补充申请批件》。
近日，公司已医院医院达成磷酸氯喹片临床试验合作意向，共同研究新型冠状病毒临床有效治疗方案。公司将作为临床研究合作单位，提供磷酸氯喹片试验样品，同时积极参与临床方案的讨论。目前，医院院长作为主要研究者（PI）发起的“磷酸氯喹片联合标准疗法对比标准疗法治疗轻型/普通型冠状病毒病（COVID-19）的随机、双盲、平行对照研究”及“磷酸氯喹片联合标准疗法对比标准疗法治疗重型/危重型冠状病毒病（COVID-19）的随机、双盲、平行对照研究”已获得伦理审查批件，同意开展上述两项临床研究。上述两项临床研究均为全国最早开展设有安慰剂对照的关于磷酸氯喹片治疗新型冠状病毒肺炎的随机、双盲、平行对照研究，其研究结果可以科学验证磷酸氯喹片的临床疗效，以判断磷酸氯喹片是否可以大规模用于新冠病毒肺炎患者的治疗，为一线临床医生提供有效的治疗方案。
公司快速响应迅速恢复磷酸氯喹片生产，积极履行企业社会责任，为疫情防控做出贡献。考虑到氯喹的临床试验结果，以及疫情发展等均存在不确定性，我们预计短期内对公司经营业绩尚不会产生重大影响。但无论如何，由于新冠肺炎病毒目前尚无特效药，氯喹的临床试验结果仍值得