（报告出品方/作者：广发证券）
一、仁和药业：明确“OTC+大健康”双轮驱动战略
（一）公司为中国制药百强企业，旗下产品集群丰富，拥有多个中国驰名商标
公司为中国制药工业百强企业，是一家集药品研发、生产和市场营销为一体的现代医药生产经营企业。目前公司主营业务包括生产、销售中西药、原料药及健康相关产品，包括口服固体制剂、口服液体制剂、大容量注射剂、外用洗剂、搽剂、栓剂、软膏剂等剂型药品以及健康相关产品。公司市场营销及销售管理能力较强，已形成强大的产品品牌集群。
OTC行业保持稳步增长，20年Q4出现业绩拐点。年受疫情影响，公司实现营业总收入41.06亿元，同比减少10.37%；实现归母净利润5.69亿元，同比增长5.74%。随着公司对业务结构的不断调整和疫情基本平稳，年Q4开始，公司出现业绩拐点，单Q4实现营业收入11.48亿元，同比增长11.85%，实现归母净利润1.99亿元，同比增长.25%。年Q1实现营业收入11.82亿元，同比增长34.08%，实现归母净利润1.50亿元，同比增长45.38%。
公司产品从收入结构来看，年公司药品收入占比86%，其中自产药品约占41%，贴牌药品约占59%；非药品收入占比12%，其中自产品占比约55%，贴牌产品占比约45%。公司自产产品毛利率基本在50%以上，是公司重要战略产品，贴牌生产产品的销售工作同样统筹至公司自行管理，是公司业务的有益组成部分，与自产产品相辅相成，互不冲突。
公司自产药品主要包括两个部分，一是自产老品牌，包括大活络、可立克及优卡丹、闪亮系列护眼产品等；二是自产黄金单品，包括苯磺酸氨氯地平片、颈康胶囊、小儿氨酚黄那敏颗粒等明星产品。
在研产品储备丰富，有望成为公司新的盈利增长点。近年来，公司不断加大科研设施投入，引进、培育专业人才，完善创新体系，提高创新能力，通过企业并购及加强与国内一流科研院所的合作，进行技术改造、产品升级和新品研发。年，公司苯磺酸氨氯地平片通过一致性评价，为公司后续一致性评价工作奠定了良好的开端；恩替卡韦片于年3月获批上市；格列齐特缓释片、阿托伐他汀钙片、枸橼酸西地那非片、他达拉非片、磷酸奥司他韦胶囊、盐酸达泊西汀片均完成了工艺验证，正在进行BE试验。中药新药研究工作也正有序推进，16个中药经典名方均已完成物质基准研究，正在逐步开展制剂研究。
（二）进一步明确大健康发展布局规划，实现“OTC+大健康板块”双轮驱动
年是公司“五五”规划发展的开局之年，公司明确了在继续保持公司OTC行业稳步增长的基础上，加大加快大健康相关产业的发展，以期最终实现传统OTC板块与创新大健康板块的双轮驱动，进而推动公司的健康、长远发展。
公司自年开始布局大健康业务，目前已经形成以药妆为主的大健康产业集群，包括保健品、小型医疗器械、母婴产品等。5月25日，公司发布与7家大健康相关标的公司及其股东就标的公司股份转让和收购的意愿及初步商洽的结果。7月7日，公司拟以自有资金约7.2亿元人民币的价格收购深圳市三浦天然化妆品有限公司、江西聚和电子商务有限公司、江西聚优美电子商务有限公司、江西美之妙电子商务有限公司、江西合和实业有限公司、江西仁和大健康科技有限公司和江西金衡康生物科技有限公司7家大健康相关公司各80%的股权。其中深圳三浦为化妆品工业生产公司，聚和、聚优美和美之妙属于化妆品电商公司，合和实业、仁和大健康以及金衡康三家公司主要进行母婴食品、保健食品等的研发与销售。本次收购最终确定金额为7.19亿元，对应标的公司年预计全年净利润的PE估值为7.4倍。
年及年1-4月营业收入及净利润情况：
本次收购的七家标的公司年总收入合计6.9亿元，净利润合计万元。年1-4月总收入合计2.8亿元，净利润合计万元。
-年营业收入及盈利预测情况：
标的公司年5月-12月预计实现归母净利润万元，合并1-4月已披露净利润，年全年净利润为万元，同比增长%。公司年仅并表标的公司5-12月净利润，即万元。年标的公司预计实现归母净利润1.28亿元，同比增长77.47%。年标的公司预计实现归母净利润1.61亿元，同比增长25.38%。
按业务属性将前四家标的公司归为化妆品业务，将后三家公司归为其他大健康产品，得到分业务的收入和利润情况如下：
仁和品牌优势在药妆这一标的稀缺的赛道充分凸显，推出化妆品后快速抢占消费者心智，叠加公司以中低价位功能性护肤品作为核心单品，药妆业务得到快速发展。
（三）股权结构稳定，杨文龙夫妇为实际控制人
公司第一大股东仁和（集团）发展有限公司的持股比例为23.24%，仁和（集团）发展有限公司由杨文龙及其妻子肖正连全资拥有，二人分别持股73.11%和26.89%，为公司的实际控制人。股权结构稳定且相对集中。
二、功效型护肤品属稀缺赛道，电商渠道快速发展给予国货更多破局可能
（一）护肤品类化妆品细分市场规模最大，近年来规模快速增长
随着我国经济的快速发展、人均可支配收入持续提高，核心化妆人口持续扩散，化妆品消费渗透率不断提升，化妆品行业持续高速增长。年开始，化妆品行业零售总额增速超过同期社会消费品零售总额的增速，年化妆品行业增速在主要行业增速中仅次于日用品排名第二。年我国化妆品市场规模高达.2亿元，年-年的CAGR达到9.9%。护肤品是化妆品中的护肤用化妆品子类，我国护肤品的市场容量为2,.15亿元，占据化妆品行业51.16%的份额。年-年中国护肤品市场的CAGR达到10.1%，增速略高于化妆品行业的整体增速，目前护肤品市场处于快速增长期。
（二）我国皮肤学级护肤品渗透率提升空间较大，国产品牌日益丰富
受空气、环境、压力等多因素影响，各种皮肤问题的发生率逐渐提高，典型情况包括皮肤瘙痒、面部出现红斑/泛红、面部刺痛、出现红血丝、面部出现丘疹/粉刺/痤疮等。皮肤学级护肤品主要指采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感等问题的肌肤护理产品。由于皮肤较为敏感的消费者人群对于化妆品的安全性、专业性相对于普通护肤品要求更高，其对于皮肤改善的巨大需求使得皮肤学级护肤品市场规模在近几年实现高速增长。
当前中国护肤品市场的5大功能性需求依次为：美白淡斑、敏感肌、抗初老、温和净肤和抗痘。其中，23.5%的消费者有匀净淡斑和提亮暗沉的护肤需求，22%的消费者希望通过护肤品获得修复屏障和镇定维稳的效果，有抗初老、温和净肤以及抗痘需求的消费者分别占14.8%、13.9%和8.1%。
国际化妆品品牌于上世纪九十年代起开始大规模进入中国市场，中国消费者开始接触全方位的化妆品教育。但由于化妆品在中国的发展时间较短，目前中国人均化妆品消费额只有38美元，远远低于日韩英美人均美元以上的销售额。我国皮肤学级护肤品平均渗透率为5.5%，约为世界平均水平的一半，其中法国的渗透率高达43%。我国皮肤学级护肤品在护肤品中的渗透率远低于欧美国家，但未来随着护肤品教育的深入及持续消费升级的推动，皮肤学级护肤品有巨大的进步发展空间。
目前主打功效性护肤领域的玩家数量较少，且中长期内难以达到饱和状态。功效性护肤品对安全性、功效性要求较高，前期研发投入相较于常规护肤品更大，一方面权威皮肤科医生合作资源较为稀缺，另一方面大部分功效性护肤品需要花费大量投入完成功效性检验测试，导致新品牌进入壁垒较高。此外，由于东西方人皮肤特征本身存在差异，国际大牌发力重点多为抗衰产品，且价格高昂，给予国货品牌较大发展空间。
我国皮肤学级护肤品牌类型日益丰富，国货产品市占率进步明显。年，我国皮肤学级产品市占率为4.2%，到年上升至27.3%。国内头部品牌在年的总零售额为.71亿元，在年的总零售额为.04亿元，CAGR为18.39%。国产头部品牌在年的总零售额为14.20亿元，在年的总零售额为.01亿元，CAGR为50.36%，远高于细分行业平均增长水平。其中，薇诺娜（主打敏感肌）的市占率从第9名上升至榜首。在年，其市占率为1.2%，零售额约为雅漾的1/24。截至年，该品牌的市占率上升至20.5%，零售额约为雅漾的1.4倍，CAGR达到69.69%。
国产皮肤学级护肤品品牌面临机遇的同时也面临着挑战。国外品牌注重技术发展、品牌营销以及客户体验感，在市场中树立了较好的品牌形象。首先，国外护肤品产业的技术水平相对较高，产品的性能和质量相对更可靠。其次，国外品牌注重品牌营销以及大量广告造势，在市场中形成了较强的品牌效应，占领了部分消费者的心智。此外，从整体的包装到使用体验，国外品牌整体的产品品质优于国内品牌，从而影响到消费者对产品性能的判断。但是国产品牌在发展过程中也存在着先天的优势。第一，我国消费者面临的皮肤问题和存在的消费倾向与国外有所差异，有利于本土品牌差异化入局。第二，国产品牌扎根于中国市场，可以快速响应国内消费者需求的变动，通过调整产品结构和发展方向来更好的满足国内消费者的需求。
（三）电商快速发展，给予国货品牌更多破局可能
互联网电子商务产业目前正处于快速发展期,电商新经济将推动市场格局革新。互联网电子商务平台凭借其在信息展示、信息传播、信息分享等方面的天然优势，为零售行业提供了营销新思路。化妆品企业的营销模式也从以前单一的依赖于电视、时尚杂志、报刊等传统媒体逐渐发展为线上线下全渠道的营销网络矩阵。近几年来，越来越多的化妆品企业开始选择在新兴媒体上进行产品内容营销推广。化妆品电商渠道销售额占比从年的16.0%快速上升至年的30.3%。未来，随着化妆品品牌方对电子商务渠道的持续投入、电商平台消费体验的优化升级，化妆品电子商务市场规模将继续增长，化妆品线上渗透率将进一步加深。国产化妆品品牌植根本土市场，能够更快速地捕捉市场偏好，并结合市场热点利用新兴媒体打造口碑爆款。
年至年，公司预计我国皮肤学级护肤产品电商渗透率将从32.4%稳步上升至50%。国产品牌借助主流电子商务平台打通了产品销售渠道限制，同时借助其本土优势、快速响应优势等在细分赛道上实现快速反超。未来在行业需求持续增长的背景下，对国内消费者有较深理解、拥有丰富电商渠道运营和营销经验、占据电商渠道优势的国产品牌仍将继续领先成长。
三、仁和出击：品牌积淀深厚，把握药妆稀缺赛道快速跻身主流品牌之列
（一）仁和匠心经过两年沉淀在天猫、淘系相关品类排行榜中跻身前列
仁和药业跟随时代发展，布局大健康产业，围绕人类大健康不断的研发和拓展，近几年除药品外，仁和大举进军大健康电商市场。年仁和开始布局化妆品领域，目前旗下已经有多个子品牌：药都仁和、仁和匠心、法兰仁和等。其中仁和匠心定位药食同源，植物萃取医研级护肤品牌，是公司功效型护肤品类中最主要的子品牌。
年公司开通药都仁和天猫旗舰店，目前仍是公司化妆品销售占比（30%-40%）最大的线上渠道，已覆盖包括乳液/面霜、精华、面膜、卸妆洁面等多类型化妆品。从功效来看，仁和主打天然植物草本成份，推出针对祛痘、淡印、美白、淡斑、修复肌肤屏障、肌肤维稳等多种皮肤问题的系列产品，“功效型护肤+日常护理”的多品类产品矩阵已初步搭建完成。
年仁和匠心第一款眼霜面世，目前累计销量万支，入围年度天猫金妆奖。年公司持续开发多款爆款潜力产品，将产品线进行了良好的扩充及发展。年，仁和在年布局的产品系列荣获天猫国货榜单、天猫面膜榜单、眼霜榜单；年5月，获得抖音爆款榜单，品牌知名度大幅提升。
（二）仁和品牌天生自带优势，抓住药妆发展风口，化妆品业务凭借优越渠道能力快速发展
仁和化妆品业务之所以能够在短期内迅速发展，主要源于三个原因：
1．品牌天生自带优势：公司通过多年稳健发展，使得“仁和”主品牌在国内拥有非常高的品牌知名度，消费者天然对药企出品有具备安全性、功效性等特性的认知及信赖。尽管公司化妆品业务发展时间较短，但凭借“仁和”的高品牌知名度，在较短的时间内迅速占领了消费者心智。
2．行业空白的品类优势：主打植物和本草概念，最早抓住了中低端美白祛痘品类的市场空白，孵化出祛痘、美白淡斑等核心大单品，通过大单品策略迅速延伸品类，推出了眼霜、冻干粉、面膜、手霜、防晒等众多SKU。
仁和匠心在年天猫乳液面霜品类排榜中位列第十，是除薇诺娜之外唯一进入前十的国货品牌；在年4月淘系国货热度排行榜中，位列第一。
3．抓住功效型护肤品类/药妆品类风口：药妆具备“天然、安全、有效”等特点，这几年发展迅猛，仁和依托药企天然优势，从原料、配方、卖点和品类等各方面加速沉淀，抓住了药妆行业发展的巨大风口。
4．渠道能力优越：集团17年抓住了化妆品电商发展的红利，18、19年互联网碎片化时代又抓住了抖快、小红书等外围流量红利，在线上平台不断渗透，目前化妆品业务渠道覆盖阿里、京东、唯品会、拼多多等传统电商平台，抖音、快手等内容电商平台以及私域社群渠道。
（三）化妆品产品储备丰富，流量红利仍在持续，业绩高速增长可期
坚持功效型护肤定位，相关产品储备丰富，品类不断升级。公司目前拥有抗初老系列产品线、美白系列产品线、抗敏修复产品线、祛痘产品线、眼部产品线共五大产品线，其中特证产品截至目前有12个，储备特证产品25个；常规产品线个，在储备产品个；在储备医研级产品6个。公司在特证产品、医研级产品方面这类研发壁垒较高的品类上的投入及储备十分丰富。
目前公司化妆品业务仍以功效型产品为主要业绩贡献者，年公司化妆品中祛痘膏、美白淡斑霜、烟酰胺原液等4-5个大单品贡献了较大比重收入。公司历经3年沉淀，已经具备较强的品牌力及产品力，、年推出的系列产品销量仍然处于快速增长中。叠加公司销售渠道布局广泛，已经拥有数百家经销商，形成了一套体系化、流程化的线上多平台销售策略。因此我们认为，在公司已经具备品牌及产品力沉淀的基础上，在储备的产品上市后同样具备持续发展的潜力，助推公司化妆品业绩高速增长。
从渠道角度来看，化妆品公司线上销售的第一站普遍先依靠天猫旗舰店打响品牌知名度，再通过向流量平台延申获取新的增量。公司年开设天猫旗舰店，并逐步开始进驻其他多个流量平台，目前天猫旗舰店收入增速已经基本趋于平稳，而在抖音等其他流量平台上的业务正处于快速发展中。
抖音护肤品类流量高速增长，本土化品牌与国际大牌并肩。从品牌内容播放量来看，本土新锐品牌年-年品牌内容播放量同比增长96%，本土传统品牌这一增速则高达%；从品牌内容播放量份额来看，本土传统品牌占比快速提升，从年的3%，提升至年的7%。本土化品牌在线上渠道所受