（报告出品方/作者：中信证券，袁健聪，汪浩，吴威辰）
公司概况：转型储能，开启二次增长
轻型车动力电池起家，向储能转型
铅酸动力龙头，布局新技术、新市场。公司前身为天能有限，由张天任和张梅娥于年3月共同出资组建。目前公司业务领域包括轻型车动力电池、汽车启停电池、储能电池、备用电池等领域，涵盖铅酸、锂电、钠电池、燃料电池等多种技术路径。公司产品现已应用于日常出行、物流快递、仓储搬运、环卫清洁、旅游观光等交通工具动力系统及起动启停系统，以及各类通信、电力、铁路、数码等储能电池及备用电池系统。年1月，公司在科创板上市。
营收稳步上升，盈利能力逐渐改善
营收稳步提升。年前三季度，公司实现营收亿元，同比+12.3%，实现归母净利润14.25亿元，同比+33.7%，受益市场需求改善以及公司成本传导。
铅蓄稳中求进，锂电大幅增长。年上半年，公司铅蓄电池业务收入.6亿元，同比+8.4%，主要系公司生产规模处于行业龙头，生产实施智能制造有效降本。年上半年，公司锂电业务收入7.95亿元，同比+86.9%，主要系锂电产能大规模释放，储能业务开始发力。新型电池业务板块氢燃料年上半年取得系统、电堆技术突破，实现营收万元。
毛利率、净利率基本稳定，费用管控较为良好。年公司主营毛利率为16%，上半年恢复至18.4%，证明公司盈利受到原材料价格上涨的影响已得到完全解决。分板块来看，铅蓄电池板块，年上半年毛利率19.3%，同比+0.96pct，锂电业务第二季度毛利率4.1%，同比+3.46pcts。公司费用管控较为良好，销售、财务费用率持续走低，管理、研发费用率走势平稳但小幅上涨，年销售、管理、研发、财务费用率分别为2.86%/2.01%/3.69%/0.11%。
公司股权结构较为集中。天能控股系公司第一大股东，截至今年三季报持有公司股份83.45%。公司管理层主要有张天任、杨建芬、俞国潮、李明钧、张敖根、胡敏翔等人组成。张天任是浙江大学高级管理人员工商管理硕士、美国加州国际大学荣誉博士、教授级高级工程师、高级经济师、公司创始人，年11月至今担任天能动力董事会主席、执行董事、总裁，年1月至今担任天能控股集团有限公司董事长。目前，张天任为公司实际控制人，持有公司股份31.00%。
行业：铅酸企稳，锂电高增
铅酸：市场以存量为主，格局稳定
铅酸电池是电化学体系非常成熟的技术之一。对比锂电池等，铅酸主要优劣势在于：1.优势方面，与锂电池相比，铅酸电池的价格相对比较便宜，回收价格比锂电池更高，而且高倍率放电性能更好；2.劣势方面，铅酸电池相对更重，而且内含硫酸和一些重金属物质，具有腐蚀性，容易造成环境污染。另外，铅酸电池能量密度更低，其使用寿命不及锂电池。
铅酸市场规模稳步增长。-年，中国铅酸蓄电池市场规模小幅稳定增长，年市场规模为亿元，同比+5.5%。年，中国铅酸蓄电池总体出货量首次突破3亿kVAh，达到3.04亿kVAh，同比+14.9%。根据EVTank预测，中国铅酸蓄电池行业出货量在-年仍将保持正向增长的趋势，但是随着锂电池价格的逐步回落，以及钠离子电池等性价比更高的电池体系的逐步产业化，中国铅酸蓄电池出货量预计在年会同比下滑。
起动启停与轻型车动力电池占比较大。铅酸蓄电池产业链下游应用众多，分布在交通工具、电力系统、通信设备、工业设备、国防*工、后备电源等众多领域。起动启停与轻型车动力电池为铅酸蓄电池主要下游应用，年合计市场占比超70%，其中起动启停占比达45%，轻型车动力电池占比28%。此外，通信领域占比8%，电力（风力、太阳能发电等）占比6%。
市场加速整合，龙头效应凸显。随着行业增速放缓、竞争压力加大，叠加高压的环保*策等，铅酸行业格局进一步整合，进入集中度提升红利期。铅酸上游供应商一般为铅、硫酸、以及塑料件等生产企业，议价能力相对较强，而下游消费者市场较多，议价能力较弱；同时，因行业存在严格的准入资质以及资金、技术门槛较高，潜在进入者威胁较小。因此，铅酸行业集中度不断提高，龙头效应显著，年，天能股份和超威动力合计市场份额达到49.0%，行业前六家企业的市场份额合计77.5%。
锂市场高增，储能市场潜力巨大
电化学储能增长潜力巨大，锂电为短期最佳选择。从全球市场来看，储能是实现“碳中和”、能源结构转型的必经之路。储能技术路线多样，机械储能技术成熟，电化学储能潜力最大。从技术路径上看，储能行业分为电化学储能、机械储能、电磁储能三大类型，另外还有储氢、储热等尚不成熟的技术，没有形成产业规模。机械储能：机械储能中应用最广、技术最成熟的是抽水储能。根据CNESA，我国年抽水储能累计装机占总储能装机的89.3%。但是抽水储能对地形、岩层、水文等自然环境要求较高，选址苛刻，并且建设周期长,故在我国还没有大规模应用。
电磁储能：电磁储能更适用于放电时间短、响应速度快的功率型储能。超导储能响应速度极快，适用于特定领域，尚处于实验性阶段。电化学储能：年以来，配套存量集中式风光发电站的相关储能*策频繁出台，考虑自然环境和响应速度、长期经济性等，电化学储能逐渐成为主要解决方案。细分来看，磷酸铁锂短期性价比更佳，钠电池也有望长期占据一定份额。
电化学储能产业链分为上游设备商、中游集成商、下游应用端三部分。上游设备包括电池组、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、热管理和其他设备等，多数从业者为其他相近领域延伸而来；中游环节核心为系统集成+EPC；下游主要分为发电端、电网端、户用/商用端、通信四大场景。在各地区能源结构、社会经济水平、电力基建与电力市场完善程度的分化下，储能产业链多数企业参与其中1-2个细分领域，少数企业从电池到系统集成，甚至EPC环节全参与。
储能电池向头部动力电池厂商集中。对比动力电池，储能电池能量密度、电池功率响应速度、功率特性、SOC估算精度、状态参数计算数量要求等标准更低。此外，储能电站规模多是兆瓦级别以上甚至百兆瓦级别，投资方对成本更加敏感，对使用寿命、安全要求更高。因此，综合考虑头部动力电池厂商此前技术积累和资金等实力，其在储能电池市场优势显著，且安全性和性价比双高的磷酸铁锂成为主流技术路线。年，国内储能电池的主要玩家为宁德时代、力神、海基新能源、亿纬锂能等，其中宁德时代、力神和亿纬均在动力电池一二线公司。年，国内储能电池CR5为54%，集中度已经较高。未来，技术和成本双因素或有望驱动行业集中度进一步提升。
全球电化学储能市场累计投入规模突破20GW，中国市场增速高于全球。根据CNESA统计的数据，-年全球电化学储能市场累计装机规模分别为2.9/6.6/9.5/14.2/24.4GW，同比增速分别为45%/%/44%/50%/72%，年均复合增速为70%；-年中国电化学储能市场累计装机规模分别为0.4/1.1/1.7/3.3/5.6GW，同比增速分别为45%/%/59%/91%/70%，年均复合增速为94%，高于全球平均增速，年新增规模首次突破2GW。
预计-年全球储能电池出货量年复合增速约63%，增速较快。受益于应用场景丰富叠加终端需求快速增长，年全球储能电池出货量约为70GWh，我们预计年全球储能电池出货量有望达到GWh，-年复合增速63%，行业未来空间大，增速快。
氢燃料蓄势待发燃料电池前景广阔。燃料电池作为符合我国双碳目标的理想能源，近年来在国家和地方产业*策引导及叠加技术升级，产业链不断完善等因素下，正在从技术研发向产业化方向发展。在双碳目标的大背景下，燃料电池将是我国未来能源技术的战略选择之一。
氢燃料是燃料电池的重要发展方向。目前氢燃料电池将以车用领域为核心应用，短期以客车及中轻型物流车为切入，中长期以氢燃料重卡为主体。根据中国氢能联盟编制的《中国氢能及燃料电池产业白皮书》，到年，我国产业规模将达到12万亿元。在氢能赛道上，天能集团提前谋篇布局，启动研发氢燃料电池，除了在总部建设研发中心和中试线，还正在江苏沭阳、河南济源建设氢燃料电池系统产业园。目前，天能氢燃料电池系统已入选工信部产品名录，与吉利、徐工集团建立合作关系，产品广泛应用在城市公交、叉车等。年10月，首批8套公交车用燃料电池发动机系统，已交付给吉利商用车基地。
亮点1:铅酸龙头，拓展多场景应用
全球铅酸龙头，研发、渠道、品牌实力强劲
研发：团队背景强硬，研发成果显著，技术突出。天能始终坚持“新材料、新结构、新工艺、新领域”的四新研发战略，在丰富发展原有核心技术的基础上，进一步加大研发力度，提升公司技术创新能力。-年，公司持续加大研发投入，积极引进高精尖人才，搭建高质量研发人员团队。
年，公司新增授权专利项及软件著作权项12项，涉及领域包括铅蓄电池、锂离子电池、燃料电池等新型材料电池材料，前沿技术，生产工艺等领域。公司技术水平及自主创新能力得以进一步提升，实现了铅酸电池性能的六大突破，一是容量更高，跑得更远，全生命周期总容量提升29%；二是功率更高，动力更强，电池功率性能提升了25%；三是性能更稳，寿命更长，电池循环使用寿命提高20%；四是科技创新，更耐低温，-18℃低温环境容量提高10%以上；五是导电性强，充电更快，充电速度提升%；六是成本更低，实惠耐用，使用成本降低20%。
渠道：铺开渠道网络，多点触达市场。公司积极拓展销售及服务渠道的覆盖广度与深度，截至年上半年，公司已建成遍布全国32个省、自治区、直辖市的超过0个经销商的营销及售后一体化网络，并借助该网络覆盖全国超40万家终端门店。公司将生产基地布局在电动轻型车市场规模较大地区，同时建立了贵州基地覆盖广大的西南市场，累计产能达GWh，有效实现对客户需求的快速响应，并通过子公司天畅供应链专项统筹安排供应链运输资源，保证即时供货，完善生产、运输、售后全链路服务。
品牌：天能是国内铅蓄电池市场绝对龙头，在国内电动轻型车铅蓄动力电池市场占有率已超过40%，稳居行业第一。国际化品牌形象逐渐建立，于年12月入选中国品牌强国盛典榜样品牌。同时，天能与帅福得（SAFT）合资，双方在储能电池、电动轻型车动力电池的技术、市场领域将深入合作。目前，天能已与国内知名整车厂商，如爱玛、雅迪、新日、绿源、太铃、钻豹、小刀、绿佳、欧派、新蕾、金箭及立马等建立了稳定的合作关系，建立了稳定优质的客户群。
开拓新市场，新业务逐渐开花1）启停市场。汽车保有量稳步增长，起动启停市场规模扩大。我国年度全国汽车保有量3.02亿辆，其中新能源汽车保有量达万辆，占汽车总量的2.60%。我国持续增长的新车销量及庞大的存量汽车市场，带动了我国起动电池销量。在汽车起动启停电池领域，出于成本、低温性能、大电流输出能率、安全性等因素，铅蓄电池仍然是主机厂的主流选择。据中汽协统计，年外国起动启停市场规模亿元；根据产业调研，我们预计-年国内起动启停行业规模年化复合增速约10%。年，天能股份共销售汽车起动启停电池万只，实现销售规模5.38亿元，同比+.17%；起动启停电池业务的毛利率约为15%，处于行业平均水平。目前，天能已与重汽、凯翼等主机厂展开配套合作。
工艺突出，产品性能优越。公司于年从二级市场正式切入起动启停业务，迅速获得了消费者的认可。公司技术工艺、耐振、起动性能突出，缘于天能独特配方工艺带来超长电池寿命，先进材料使产品充电接受能力提高20%，达到行业平均水平的1.75倍，且新增弹性筋条设计紧固耐振动，极大提高产品防振性能。此外，产品CCA起动能力高于其他电池1.2倍，独有纳米碳革新技术使低温启动能力立加20%。
2）工业电池。工业车辆市场需求快速增长。年中国工业车辆总销量为.9万台，同比增长37.4%。同时，结合发达国家电动化趋势和我国“碳中和”大背景，高效率的电动工业车辆市场顺势成长，国内工业车辆电动化比例呈加速提升趋势。年电动类叉车销量为41.03万台，占叉车总销量的51.3%，首次超过内燃叉车，年电动类叉车销量为65.8万台，同比增长60.3%，占叉车总销量近60%，电动化比例进一步提升。年海外叉车主机厂及配套零部件生产商因受到疫情影响，叉车产能没有完全得到恢复，仍然无法满足市场需求。据中商产业研究院预测年国产叉车销量有望实现万台，同比增速可达约18%。
工业电池稳步扩张。公司在叉车电池领域深耕多年，随着叉车电动化比例的不断提升，公司工业车辆电池业务规模也保持稳步增长的态势。年，工业车辆特种动力电池实现销售收入53,万元，同比+54.38%。公司与合力、杭叉等叉车龙头企业保持紧密合作，不断开发清洁车、场地车等多维客户，做好市场开拓工作。
3）海外业务。东南亚、印度等地区两轮车市场前景巨大。近年来，全球铅蓄电池的市场规模持续增长，根据GlobalMarketInsights，年全球铅蓄电池市场规模达亿美元，同比+6.8%。发展中地区两轮车需求量大，海外市场尤其像东南亚、印度等与中国的市场应用场景类似、国情雷同的地区，未来增长潜力巨大。根据我们的产业调研，这些地区摩托车需求占比均更高于自行车，其中印度为海外最大的摩托车市场。海外市场不断开拓。年，公司海外业务整体营收2.48亿元，同比+86.5%，其中铅酸销售金额为1.86亿元，同比+73%；锂电销售锂电销售0.61亿元，同比+%。公司稳步推进海外销售本土化经营，重点拓展印度、西欧、东南亚等市场，并在重点市场建立办事处，加快推进海外工厂的建设，实现海外销售模式经营由贸易型向目标市场本土化运营模式的转变。
亮点2：锂电、新型电池蓄势待发
开拓新市场，新业务逐渐开花
锂电产能逐步释放，营收翻倍增长。随着公司锂电产能的释放和持续的研发投入，公司锂电业务呈现快速增长态势，年上半年实现锂电业务收入7.95亿元，同比+86.9%，增速大幅高于铅酸业务。同时，公司已经制定了锂电业务的短中期规划，公司计划年底实现7GWh产能目标，年翻倍达14GWh产能，年底锂电产能有望达到30GWh。
公司锂电业务分为两轮车、储能两大块：两轮车：随着锂电池成本的下降，两轮车仍将恢复增长趋势。观研天下《年中国两轮电动车市场分析报告-产业竞争现状与发展规划研究》显示，年到年，锂电池在国内电动两轮车领域的市场渗透率分别为8.1%、12.5%、22.7%、23.5%、24.2%。年起，公司适用于两轮车动力领域的磷酸铁锂系列及锰系复合产品相继得到量产，并迅速获得市场认可。公司与小牛联合开发匹配小牛C0车型的48V锂电产品不仅满足新国标的安装应用要求，且安全性高，循环寿命长。目前公司与头部锂电两轮车企业都形成了紧密的合作伙伴关系，年上半年，公司共完成两轮车锂电业务收入4.25亿元，同比+21.6%。
储能：目前储能渗透率偏低，未来成长空间大。在此之前，国内储能市场只得依赖于*府的扶持和补贴生存。到年中国储能电池出货量为3.5GWh、5.2GWh、9.5GWh、16.2GWh、48.0GWh。年公司储能实现收入4,万元，同比+29.8%。公司与下游大型能源企业如华能、大唐建立战略合作伙伴关系，积极拓展户用光伏以及其他创新产品，也成功交付法国帅福得锂电储能订单。年，天能完善铅炭+锂电双技术路线储能解决方案，一季度实现业绩规模翻倍，上半年共实现锂电储能业务收入2.23亿元。
新型技术突破，商业化逐渐落地
新型电池前景广阔，技术研发着力突破。年以来，公司基于铅酸、锂电主营业务优势，拓宽业务范围。公司在燃料电池、钠电池、固态电池等新兴电池技术领域加快布局，加大技术研发力度，实现新型技术多点开花，氢燃料电池商业落地。1、燃料电池方面：发力氢燃料电池，产业化逐渐落地。年，公司积极开展产学研合作，先后与中科院大连化物所、北京化工大学等展开技术合作，产品技术能力不断得到提升，成功覆盖电堆、膜电极、集成系统等，燃料电池产品已于年内量产出货，实现收入，迈出了产业化进程中的重要一步。公司与南京金龙、徐工集团、吉利汽车等厂商签订战略合作协议，其中与南京金龙合作的开沃客车及与吉利汽车合作的远程牌客车上榜工信部产品目录标志着公司氢燃料电池已成功实现商业化落地。
定制化燃料电池解决方案。公司可根据各特定应用场景，一对一个性化提供燃料电池系统解决方案，包含燃料电池系统和电堆产品，可适用于交通领域、航天领域及储能等各种领域。此外，在电解水制氢领域，公司也可个性化定制配套电解水MEA、电解堆、电解槽及氢气发生器，构建低价、高性能产品矩阵。
研发水平不断提升，生产基地稳步推进。在氢燃料电池领域，公司持续加大研发投入，以系统、电堆为重点，加强关键材料和核心零部件研究，提升技术开发水平，提升产品核心竞争力，扩大科技影响力。年年上半年，在系统开发领域，公司已完成（套/年）产能的中试组装线，自研的T70系统已通过强制检验。与此同时，年产0套燃料电池发动机系统的江苏沭阳基地正在稳步推进过程中。
2、钠电池方面：公司前期已在研究院下设钠电研发机构，组建了以博士专家领衔的专业研发团队，开展钠离子电池研发、试制工作，取得了较为系统的技术成果。年9月5日，浙江天能钠电科技有限公司正式注册设立，注册资本0万元人民币，标志着钠离子电池产业化正式落地实施。未来，作为天能一级全资子公司，天能钠电科技有限公司将承接钠离子电池产业发展战略，开展钠离子电池研发、生产、销售等具体业务。
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