（报告出品方/分析师：东吴证券曾朵红阮巧燕岳斯瑶）
1.鹏辉能源：三大领域全面布局，发力储能盈利有望持续向上
1.1.深耕锂电二十年，发力储能新增量
公司发家于消费电子，重心逐步聚焦储能领域。
公司成立于年，是国内最早开始生产和研发锂电池的企业之一，在完成对传统数码消费类电池的宽泛覆盖之后，全面进*动力电池系统及配套交流直流充电桩、户用储能系统、大型离并网式储能系统以及电池原材料回收等领域。
年公司率先成功开发Li-FeS2电池，填补国内产业空白；年公司成立控股子公司珠海冠力，锂锰电池产量大幅增加；年公司创业板上市，同时开始布局储能业务；年公司并购佛山实达，建立江苏工业园；年公司动力电池装机量排名国内第六，建立柳州工业园；年公司磷酸铁锂电池装机量排名前10；年公司全球储能电池出货量排名第二，常州一期投产、二期启动；年柳州鹏辉智慧储能及动力电池项目基地开工。
公司股权结构相对稳定，实际控制人夏信德持有31.07%股份。
截至年Q3末，夏信德持有公司29.20%股份，为实际控制人，其兄夏仁德持有公司5.72%的股份。公司主要全资子公司有：河南鹏辉、珠海鹏辉、鹏辉新能源，常州鹏辉，衢州鹏辉、绿圆鑫能汽车租赁和柳州鹏辉；主要控股子公司有：广州耐时，珠海冠力，耐可赛株式会社，实达科技，骐鑫汽车和天辉锂电。
董事长技术背景深厚，管理层兼具产业背景，聘任前美的高管推行战略转变。
公司董事长夏信德，年研究生毕业于中南工业大学电化学专业，之后担任广州虎头电池厂研究所（“”电池研究所）副所长，积累了超过30年的电池研发经验，是电池领域的技术专家。年公司聘任前美的高管甄少强先生为公司执行总裁，其管理经验丰富，带领公司各板块业务由长尾客户转向头部客户供货战略，近年尤其着力发力储能领域。
1.2.产品应用广泛，储能+动力+消费三大领域均有布局
公司产品布局应用广泛，储能各领域全覆盖，动力主要应用于中低端车型。
储能方面，公司产品主要为磷酸铁锂电池，可应用于户储、大储、便携式、通信备电等细分领域，目前钠电池仍处于研发试验阶段；
动力方面，公司产品包括三元锂电池和磷酸铁锂电池，主要应用于中低端车型和轻型动力（二轮车、换电等）领域；
消费方面，公司产品包括锂原电池、镍氢电池等，主要应用于电动玩具、移动照明、视听设备相关配套产品、数码相机、电子安防设备、智能仪表等领域；
我们测算年消费、储能、动力电池（含轻型动力）和其他产品收入占比分别为34%/31%/27%/8%。
1.3.营收逐年增长，发力储能盈利能力逐步改善
年计提大量坏账短暂影响盈利，近年发力储能营收稳健向上。
年公司实现营收56.93亿元，同比增长56%；归母净利润为1.82亿元，同比增长%。年Q1-3公司实现营收65.02亿元，同比增长67%；归母净利润为4.43亿元，同比大增%。
年公司提出“做好产品、高效运营、成就客户”三大战略举措，致力于实现“”战略目标（在3-5年内达到营收百亿）。
年公司进一步升级“”战略：“未来三到五年，成为行业头部客户优秀供应商，跨越三百亿营收，成为一流储能电池供应商”。
公司盈利能力处于行业中游，产品结构变化推动毛利提升。
公司的锂电业务毛利率中枢基本维持在20%，年及以前低于宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等头部电池厂商，高于欣旺达等二线厂商，盈利能力处于行业中游水平；年H1公司受益于产品结构改善，锂电板块毛利率为16.64%，高于同业可比公司。
年Q1-3公司销售毛利率、净利率分别为19%、7%，同比+2.4pct/+2.7pct，毛利率提升主要由于公司户储销量增加、亏损订单减少，叠加良率与自动化程度提高，销售价格提高所致。
中国港澳台地区及海外毛利率显著较高。
分地区来看，公司营收主要来自于中国大陆地区，近年维持在85-90%左右水平。毛利率层面，年公司中国大陆地区毛利率为15%，同比-2pct；年H1大陆地区毛利率为17%，同比-1pct，源于原材料价格波动及产品售价下降。中国港澳台及海外地区毛利率显著高于中国大陆，年与年H1毛利率均为23%。
期间费用控制良好，营运能力显著提升。
公司总体费用管控良好，规模效应驱动下费用率同比显著下降，同时受益于ToB销售模式，销售费用率水平较低。Q1-3公司期间费用率10%，同环比-1.2/+0.1pct，处于行业较低水平。
其中，Q1-3公司销售费用率3%，同比增加0.4pct；管理费用率（含研发费用）7%，同比减少0.5pct，财务费用率-0.05%，同比减少1pct；研发费用率为4.5%，同比增加0.6pct，低于行业平均水平6-7%。
公司营运能力显著提升，年公司存货周转率与应收账款周转率分别为3.85次、3.30次，较年提升0.46、1.06次，运营效率提高。
2.储能：聚势前行，开启万亿蓝海新篇章
2.1.储能行业：经济性拐点已至，市场迎来全面迸发
经济性拐点已至，储能市场迎来迸发。
年储能系统成本降至1.5元/Wh左右，是储能经济性拐点，电化学储能装机持续增长，年全球新增电化学储能10GW/22GWh，同比+%（装机容量，下同），主要得益于美国（新增4GW/10.9GWh，同比+%）和中国（新增2.5GW/4.6GWh，同比+88%）储能市场的爆发。
截至年底全球已投运电化学储能累计装机26.9GW/55.4GWh，同比+66%。分结构来看，年全球新增电化学储能项目在大型储能（可再生能源并网+调峰）的装机占比最大，达到57%，分布式储能（户用+工商业）装机占比25%，辅助服务装机占比升至18%。核心市场是户储和大储。
全球储能电池出货量持续高增，我们预计-年CAGR超80%。
年全球储能电池出货60GWh，其中国内、海外占比分别为32%/68%，我们预计年全球储能电池出货GWh，同增%，其中国内33GWh（同增28%）、海外（同增%）。
远期看，我们预计年全球储能电池出货量超过GWh，-年CAGR超80%。
全球储能电芯中国厂商出货领先，鹏辉市占率约3%。
根据我们的测算，年全球储能锂离子电池主要企业出货量市场份额中，宁德时代市占率27%，龙头地位稳固，其次分别为SDI（14%）、LG（12%）、比亚迪（8%）、国轩高科（7%），五家企业储能锂离子电池出货量合计份额接近70%。
国内企业亿纬锂能、南都电源、鹏辉能源、派能科技等市占率在3%-5%。根据CNESA，年鹏辉能源在全球储能电池（不含基站、数据中心备电电池）出货量排名top10中国企业中排名第二；另外在国内新增投运装机规模TOP10储能技术提供商排名中获得第四。
2.2.户用储能：多因素推动海外户储高增，装机迅速起量
全球户用储能装机量快速增长，5年新增装机量CAGR为51%。年全球户用储能新增装机4.4GWh，同增56%，占储能总新增装机量的20%。
其中德国为户用储能最大市场，根据BNEF，年装机量分区域看，欧洲、中东及非洲合计户储装机MWh，同增74%，其中德国单一大市场装机MWh，同增45%，占欧中非总体的72%。我们测算德国户用储能装机量占全球的25-35%，其次为美国、日本、澳大利亚。
23年预计户储格局及盈利水平仍较好，需求翻倍以上增长，鹏辉能源市占率9%。
我们预计22年户用储能ATL及宁德为出货第一，占比22%，其次为派能科技（14%）、比亚迪（11%）、LG（10%）、鹏辉能源（9%），前五合计占比66%。
新进入者虽激进，但客户认证及渠道拓展需要时间，23年规模仍较小，且相较于龙头品牌、适配性及成本无优势。
供电可靠性需求+*策支持下高收益率推动户储发展。
1）海外如美国电网系统老旧，协调能力较弱，常发生停电事件，居民供电稳定性较差，为提升用电稳定性推动户储需求；
2）海外居民电价以及人均用电量均高于国内，用电成本依旧高昂，而上网电价较低，在*府*策支持给予税收优惠以及资金补贴下户储收益率高企，以德国、美国为例，测算下来收益率分别为22.55%及18.9%，高收益短回收期推动户储快速发展。
全球户用储能累计装机年预计达GW/GWh，美欧户用储能高速成长。
我们预计户用储能迎来高增速成长，年全球户用储能新增装机9.0GW/14.2GWh,同比+%/+%。
我们预计年全球户用储能累计装机有望达GW/GWh，-年CAGR达%/%，其中22年美国/欧洲户用储能累计装机需求分别为3.0/15.2GWh，美、欧年-年CAGR分别为%、%。
考虑到短期需求旺盛，渠道商存在囤货等行为，我们预计/年全球户储出货量为24.4/.5GWh，CAGR=%。其中今年预计欧洲户储出货量需求增长至10gwh+，明年继续增长至22gwh。
2.3.大型储能：招标井喷式增长，千亿市场现端倪
年国内储能装机4.6GWh，产品类型以大型储能为主。中国新增装机为2.5GW/4.6GWh，分别同比+82.08%/+88.49%，从功率看，中国占全球新增的25%。
根据CESA，年我国集中式新能源+储能、电源侧、电网侧储能占当期电化学储能装机的96%，大储在我国电化学储能市场中发挥着举足轻重的作用。
图18：-年中国储能新增装机功率及容量
图19：年中国电化学储能各应用场景装机占比
全球储能电芯中国厂商出货领先，宁德时代出货量全球第一。
根据我们的测算，我们预计-年全球储能电芯出货.5/.6GWh，同增%/95%；其中，宁德时代作为最大电芯供应商占据榜首，我们预计宁德时代-年出货50/GWh，同增%/%，占比39.8%/40.9%，龙头地位稳固。
近两年国内*策方向主要针对发电侧（并网侧）、用户侧、电网侧：
1）从总纲要而言，年7月指出：年要实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达万千瓦以上，到年实现新型储能全面市场化发展。年3月再次重申“年实现新型储能规模化，年实现市场化”，本次重申删除了具体规模要求，发展不设上限。
2）提高量与利：发电侧（并网侧）上要求保障性规模之外的按照15%*4h的调峰能力，用户侧提出分时电价机制、部分地区拉大峰谷价差到4:1，电网侧提出储能独立第三方地位，参与电网调峰调频等辅助服务等，可期待的容量电价。
国内*策引导储能大规模发展，预计25年我国储能空间达50.3GW/.5GWh。
结合前文发电侧需求测算，同时考虑分布式光伏储能需求与新能源配储及电网测需求，我们测算得到/年国内储能新增容量需求分别为22/48GWh，同比+77%/+%；其中，国内大储新增容量需求分别为12/34GWh，同比+%/+%。
表7：国内储能需求测算
2.4.便携式储能：便携式储能春风渐起，国内市场仍处早期
“技术提升+应用场景广泛”打造便携式储能市场需求。
便携式储能得益于锂电池技术突破带来的能量密度大幅提升，搭载锂电池的储能产品在保证续航能力的同时能拥有更大的便携性，使得在户外旅行、户外作业、抢险救灾等户外场景下的便捷电力需求能够得到更好满足。
根据中国化学与物理电源行业协会数据及我们测算，年全球便携式储能出货量将达.8万台，对应电池容量需求5.66GWh，市场规模达.1亿元，预计到年，全球便携式储能出货量将达万台，对应电池容量需求19.84GWh，市场规模达.2亿元，复合增速分别为39%/52%/45%，增速迅猛。
从地域分布看，中国是便携式储能的主要生产国，美日为主要消费国。
作为制造类产品，中国拥有便携式储能较为完整的产业链与集群，上下游配套设施完善，在技术、成本、质量等方面具备全球竞争力。因此，便携式的工厂主要分布在中国，占据了90%以上的生产量和出货量。
从销售端来看，美国是全球最大的便携式储能的应用市场，主要是由于美国用户的户外出游比例较高，其次是日本，在全球应急领域的应用端占比较高，主要由于日本地震等灾害事故频发，应急电力设备的需求较高。
前五名格局基本稳定，正浩科技排名第二。
从企业出货量来看，华宝新能市占率16.6%位列第一，其次是正浩科技等，海外企业中GoalZero份额最大，其主要由豪鹏科技和博力威代工。
从企业营业收入来看，华宝新能占比21%，前五名排名与出货量口径一致，由于行业进入壁垒较小，中小企业较多，而容量不同的产品价格差异较大，且底部企业小容量产品居多，多以低价竞争的方式进入市场，因此行业前五企业占据50%左右的市场份额，并且随着头部企业的量价齐升，行业集中度将会进一步提升，龙头优势明显。
2.5.通信备电：通信及数据中心产业需求稳定，锂电占比提升
5G基站备用电源需求稳定。年开始全球进入5G大规模建设阶段，以中日韩、欧盟、北美为主，各国积极布局相关规划。
年，全国移动通信基站总数达万个，全年净增65万个。其中4G基站达万个，5G基站为.5万个，全年新建5G基站超65万个。5G属于中高频段，信号传输距离和穿透效果相对减弱，基站建设需要更密集。要达到现有4G网络的覆盖水平，5G基站总数将是4G基站的1.2至2倍我们预计国内至少需万个宏基站（较4G基站增长40%以上），以及千万规模的微基站。我们预计-年，5G备用电源需求容量分别为15/13GWh。
国内数据中心建设提速，国产替代加速。
据SynergyResearch的数据显示，截至年9月底，全球超大规模数据中心总数已增至个，相比年同期增加一倍多。
我国*府已将数据中心列为七大“新基建“领域之一，同时工信部也将其纳入国家新型工业化产业示范范畴，促进产业发展提速。
根据Gartner的最新预测,年全球数据中心基础设施支出预计将达到亿美元，比年增长6%。目前美国是最大市场，约占40%；中国约占25%，在我国科技新基建的大趋势下，预计中国占比将持续提升。
后疫情时代，国内数据中心更多采用国产品牌替代进口，国内电池厂率先恢复生产，也为提高海外数据中心的市场份额增加机遇。
存量通信后备电源和数据中心电源以铅电为主，新增工业储能锂电占比提升。
从安全性上来看，铅电比锂电更安全，数据中心对安全性要求最高，更倾向于铅电。
从占地空间上看，铅酸电池相对较大，运营商、数据中心对空间要求较宽松，因此可以接受铅电，但是现在很多场景下空间不允许，下游客户考虑使用铁锂电池。
另外，与4G基站相比，5G基站受单站高强度信号辐射范围有限的影响布设更为密集，且功耗更高，需要长寿命、低成本且能量密度更高的电源系统，同时原有电源系统需要扩容升级，锂电化会在部分应用场景中成为趋势。
2.6.钠电池：规模化后具备明显成本优势，23年开启产业化元年
钠电池规模化后具备明显成本优势，近两年技术进步显著，在储能、低端动力领域应用空间较大。
锂电池性能优异一直是主导的电池体系，但21年中以来碳酸锂价格飙升，锂电池成本大幅提升，给产业链带来压力，从而企业寻求新材料体系进行突破，钠电池因为天然的成本优势而成为首选，大规模量产后成本有望降低至0.5元/wh（pack），在碳酸锂达到10万元/吨以上时，钠电池相较于磷酸铁锂电池仍具成本优势；同时碳酸钠对应的国内供给充足，供应链更为安全；随着各方在钠电上的研发投入钠电研发进展快速，钠电池技术及材料逐步具备产业化的可能。
钠离子电池主打电动两轮车、A00级电动车、储能三大领域，我们预计25/30年需求超/GWh。
钠离子电池具备资源丰富、成本低廉、环境友好、循环寿命长、安全性好等优势，可广泛应用于储能、两轮车及A00级电动车，首先取代铅酸电池并逐步实现两轮车、后备/启停电源等领域的无铅化，并在大规模储能需求爆发对磷酸铁锂电池部分替代，我们预计钠离子电池25年需求超GWh，其中储能/两轮车/A级车需求59/15/26GWh，对应正极/负极/电解液/隔膜/铝箔需求24万吨/13万吨/16万吨/22亿平/8.5万吨。
3.公司：储能业务迎来爆发、动力+消费领域稳定增长
公司储能、数码、动力三大领域布局，抗周期性风险能力强。
公司20余年来专注于锂电池生产制造与研发，发家于消费电子，中途切入动力赛道，现正全力聚焦储能领域，储能+动力+数码三大领域全覆盖，全国多地布局产能工业园，海外销售区域覆盖亚太、欧、澳、非、南亚、北美、南美等，抗周期性风险能力强。
3.1.储能：细分方向多点发展，22年储能营收有望再翻倍
稳扎稳打，积极布局，储能布局初见曙光。
公司于年推出10/20Ah磷酸铁锂储能电池，进*储能领域；-年间不断扩大产品应用领域，同时积极开拓海外市场；年与天合光能成立合资子公司，布局储能，同年正式进入中国铁塔供应商名录；年户储通过欧、澳认证；年公布“”战略目标（3-5年营收破百亿），重申在储能市场积极布局的战略，当年全球储能电池出货量排名第二、中国储能电池企业市场份额公司占比排列前五；年与三峡电能、智光电气、电工时代等签署战略合作协议，大储产品获得美国ULA认证，有助于后续开拓美国市场，上半年储能锂电池总出货量第三名、户用便携式储能电芯出货量第二名。
公司储能产品以提供电芯为主，矩阵丰富，适用于户用储能、大型储能、便携式储能及通信储能等场景。
公司储能产品以外供电芯为主，亦具备系统集成能力，可提供模组、电池簇、集装箱等系统和配套类产品，性能卓越并兼具性价比优势，目前正致力于打造核心单品。
电芯产品方面，公司户用储能对外提供50Ah、80Ah、Ah电芯，循环寿命在-次；大型储能对外提供Ah、Ah电芯，循环寿命在0-次；便携式储能对外提供三元圆柱、铁锂圆柱、铁锂方型铝壳电池等，循环寿命方面，三元次左右，铁锂的循环-次；通信储能对外提供48电芯，循环寿命不低于0次。
产品矩阵丰富，可快速响应客户需求。应用场景方面，我们测算22年H1户用储能业务占比50%，便携式储能业务占比20%+，大型储能占比20%，通信储能占比10%。随着大型储能迎来爆发，预计公司大型储能业务占比提升，通信储能占比下降，户用储能、便携式储能业务占比稳定。
商业模式方面，公司由长尾客户转向头部客户，坚持ToB策略。
公司电芯定价模式分为现货和期货，现货采取随行就市的定价策略，期货采取与原材料价格联动的定价策略。
销售战略以ToB端为主，深度绑定大客户，可有效降低渠道开拓费用。公司客户质量优异且结构不断优化，由长尾客户逐步转向大客户，目前户用储能客户有阳光电源、三晶电气、德业股份、古瑞瓦特、艾罗、阿斯特等，其将电芯装配成系统主要销售至海外（欧美地区）；大型储能客户有阳光电源、天合光能、南方电网、三峡电能、电工时代等，将电芯装配成系统主要销售于国内；便携式储能客户有正浩科技、公牛集团等，其中年正浩科技全球便携式储能市场中占比6%（出货量口径）、10%（营收口径），均仅次于华宝新能，正浩谋求上市前公司为其独供；通信储能客户有中国移动、中国铁塔等，中标名次靠前，凸显产品竞争力。
公司持续开拓新的大客户，产品订单充足，电芯供不应求，22年上半年公司储能锂电池出货量国内排名Top3，户用便携式储能电芯出货量国内排名Top2。
获取欧美市场“通行证”，拓宽产品销售渠道，实现“两条腿走路”。
公司目前主要以通过国内大客户的方式，间接开拓海外市场。但公司也通过欧美产品认证，可在欧美市场直接开拓客户，出货给当地经销商和集成商，实现更好的盈利能力。
公司年已获得欧洲、澳洲市场的认证，21年Ah产品（可用于户储）获美国ULA认证，22年9月Ah产品（可用于大储）获得美国ULA认证，我们预计年公司可通过日本的认证，进而拓宽储能产品的销售渠道。
公司产品兼有卷绕和叠片工艺，加速布局新技术，持续提升产品性能，走高质量发展之路。
公司目前产品良率达90%以上，产品性能优异，兼具性价比优势，同时储备长循环寿命平台技术（＞00次长循环寿命电池），高能量转换效率技术（0.5P能效≥95.5%），铁锂低温技术（-20℃0.33C放电能量＞75%），大功率UPS平台技术（UPS实现4-6C大功率放电）。
此前公司在铁锂方面推出50AH爆款储能单品，目前正加速布局新技术方向，开拓聚阴离子钠离子电池技术（高倍率长寿命，低温性能好，高安全性），全极耳大圆柱技术（低内阻、低温升、高功率、低成本）等。
钠离子电池打造新增长点，聚阴离子体系产品、层状氧化物体系产品性能优异，亦布局普鲁士蓝体系，增资入股布局硬碳供应商、投资设立钠电正极材料公司。
1）公司钠离子电池采用磷酸盐体系聚阴离子正极、层状氧化物体系正极与硬碳体系负极，静待上游材料规模化成熟，预计23年实现批量量产。同时，公司积极探索普鲁士蓝正极。钠电池产品性能优异，预计可应用于通信储能、低速电动车、两轮车、电动叉车等领域。
2）投资布局硬碳负极和聚阴离子体系正极，保障原材料供应同时有望收获性价比优势。
公司钠离子电池布局较早，规划有序，21年10月，公司投资0万元对成都佰思格增资入股，佰思格为国内优质硬碳供应商之一，产品性能优异，硬碳量产进度领先，可保障公司在后续量产时负极材料供应与成本控制。
年9月投资设立钠电正极材料公司河南鹏纳。目前公司钠电池电芯性能测试结果较为理想，循环次数有望达次以上，部分客户对产品低温性能